‏290.00 ₪

קנו עכשיו

תוכן עניינים

פרק א' – מבוא

פרק ב' – החברה והסביבה העסקית

החברה:

הקדמה ופרטים כלליים

תולדות החברה והתפתחות עסקיה -

תחומי פעילות החברה

שנת התאגדות וצורת התאגדות

מבנה האחזקות של החברה

המבנה הארגוני

בעלי תפקידים

בעלי עניין

יעדים ואסטרטגיה עסקית -

לקוחות -                     

מוצרים -

חומרי גלם וספקים -

כושר ייצור

רכוש קבוע ומתקנים

נכסים לא מוחשיים

שיווק, פרסום וקידום מכירות

מכירה והפצה בישראל-

הסביבה העסקית:

מידע כללי מבנה תחומי הפעילות

סביבה כלכלית/ גורמים חיצוניים -

חסמי כניסה ויציאה

מתחרים בענף -

קריטריונים להצלחה

מגבלות, חקיקה, תקינה ואילוצים מיוחדים-

עונתיות

גורמי סיכון

פרק ג' – ניתוח דוחות כספיים

ניתוח מגמות:

במאזן:

נכסים

מזומנים ושווי מזומנים

מלאי

חייבים

רכוש קבוע

זכאים

הלוואות לזמן קצר

הלוואות לזמן ארוך

יתרת רווחים

הון מניות

בדוח רווח- הפסד:

היקף מכירות (נטו)-

רווח גולמי

הוצאות תפעוליות

הוצאות מימון

רווח נקי

ניתוח יחסים פיננסיים:

יחסי נזילות:

היחס השוטף

היחס המהיר -

רמת הנזילות המיידית

הנזילות המיידית ביחס לסה"כ מאזן

הנזילות המיידית ביחס למכירות -

יחסי רווחיות:

רווח ביחס למכירות

רווח ביחס להון עצמי

רווח ביחס לסה"כ המאזן

יחסי יעילות תפעולית:

יחסי חייבים -

יחסי מלאי -

מחזור הנכסים -

יחס כיסוי ריבית

תזרים מזומנים מפעילות שוטפת:

תזרים מזומנים ביחס למכירות

תזרים מזומנים ביחס לסה"כ המאזן

תזרים מזומנים ביחס לתשלומי ריבית

תזרים מזומנים מפעילות השקעה ופעילות מימון -

מדד אלטמן -

פרק ד' – מסקנות -

ביבליוגרפיה

נספחים -

חברת "טבע" הינה חברת פרמצבטיקה הפועלת בשוק הבינלאומי. שוק הפרמצבטיקה העולמי הינו שוק מורכב בו פועלות מספר חברות ציבוריות (20 לערך נכון להיום) המנהלות ביניהן תחרות עזה בכל קטגורית מוצרים. כמו כל חברה עסקית גם חברת "טבע" מושפעת משינויים במגזר העסקי בטריטוריות בהן היא פועלת, בהיבטי המאקרו והמיקרו. כחברה מובילה ובעלת נתח שוק גדול הן בתחום הגנרי והן בפיתוחים נוספים, רבות נקודות החוזק שלה על נקודות החולשה. יחד עם זאת גם על "טבע" להכיר בקיומן של מספר חולשות, כמו גם באיומים והסיכונים הרובצים לפתחה. ואכן, על אף מעמדה הכמעט הגמוני, נאלצת החברה להתמודד דרך קבע, עם אותן חולשות ולהעריך את ההזדמנויות העסקיות מחד ואת הסיכונים והאיומים הקיימים מאידך, על מנת שתוכל לשמר את מעמדה ואף לחזקו. יתר על כן, חשוב לזכור כי הזדמנויות עסקיות נותרות בגדר פוטנציאל בלתי ממומש באם הארגון אינו משכיל להשתמש במשאביו ולנצלן תוך השגת יתרון אל מול מתחריו.

עבודה זו אם כן תעסוק בניתוח והערכת ההזדמנויות, הסיכונים והאיומים העסקיים בסביבתה הפנימית והחיצונית של "טבע". אחד הניתוחים האפקטיבים ביותר לכך הינו ניתוח SWOT (ר"ת: (Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats. הסיבה לכך, הינה כי  ניתוח SWOT מאפשר את הבנתה של סביבת המשימה במיקרו, במקביל להבנת הענף או תת-הענף כולו במאקרו (כך גם ע"פ סקר שערך בשנת  ארגון SCIP וע"פ Fleisher and Bensoussan 

מסקנות:

*כיוון שלהערכתנו התשואות על האג"ח הממשלתיות האמריקאיות יעלו בעתיד ואינן משקפות את התשואה לאורך זמן, העדפנו להשתמש בתשואת האג"ח הממשלתי של מדינת ישראל.

כיון שהשתמשנו בעבודה ב"מיקס" של תשואות דולריות (אג"ח טבע) ותשואות שקליות (תל אביב 100, אג"ח ממשלתי 1026)

יש לבחון במשנה זהירות את ערך WACC שהתקבל .

תשואת השוק Rm :

א.כיון שדוחות טבע בדולרים ורוב פעילותה בצפון אמריקה נראה לנו  שתשואת השוק הרלוונטית  היא תשואת השוק האמריקאי.

ב.טבע נסחרת בשוק הנאסד"ק בניו יורק ולכן טבעי שנשתמש בו כתשואת השוק.

ג.בדיקת תשואת הנאסד"ק הממוצעת ב-10 השנים האחרונות נותנת תוצאה בעייתית:

מדד הנאסד"ק  עומד על 2289 נקודות.

התשואה השנתית המתקבלת היא מינוס 5.1%.

מצבו של מדד ה-S&P  לא שפר עליו בהרבה:

מדד ה-S&P  נסגר ב-1095 (ירידה של 24% על פני 10 שנים)

מדד הדאו גונס:

מודל CAPM, בו אנו אמורים להשתמש לצורך חישוב ה WACC לשם חישוב  ה- DCF, מניח תחלופה בתיק ההשקעות בין נכסים מסוכנים לנכס חסר סיכון.

על פי הנחות המודל יהיה המשקיע מוכן להשקיע חלק מהתיק בנכסים מסוכנים רק כאשר הצפי של המשקיע הוא לתשואה  גבוהה יותר מאשר התשואה על השקעה בנכס חסר סיכון.

במקרה שלנו, כאשר RM שלילי, יעדיף המשקיע, על פי הנחת המודל, לשים את כל התיק בנכס חסר סיכון

 ( Rm –Rf נותן ערך שלילי ולכן המשקיע ישקיע את כל התיק בנכס חסר סיכון)

שאלת לוואי נוספת של קיום  מצב של Rm שלילי לאורך זמן רב:

אם המשקיע הרציונאלי, תחת הנחות CAPM, ישקיע את כל התיק בנכס חסר סיכון, התוצאה המתקבלת לגבי כלל השוק היא  סטגנציה כיון שאף משקיע לא ישקיע  בנכס מסוכן שתשואתו נמוכה מזו של נכס חסר סיכון.

מסקנה זו אינה עומדת במבחן המציאות, בה השוק ממשיך לפעול למרות התשואה השלילית המתמשכת.

נראה לי שהתשובה לפרדוקס זה היא שהמשקיע פועל לפי תשואה צפויה עתידית והוא מאמין שהתשואה העתידית על שוק המניות תהיה גבוהה מזו של אגרות חוב חסרות  סיכון.

כיון שהמודל אינו יודע למדוד תשואה עתידית, נשארנו עם בעיית חישוב התשואה המבוקשת על ידי בעלי ההון כאשר 

תשואת השוק הרלוונטי שלילית.

לאור האמור לעיל חזרתי להשתמש במדד תל אביב 100 כמדד תשואת השוק.

תשואת השוק הממוצעת של תל אביב 100 ב-10 השנים האחרונות הייתה 10.7%.

מקדם הסיכון השיטתי בטא של טבע בתל אביב הוא 0.79.

התשואה על נכס חסר סיכון של אג"ח ממשלתי שקלי (ישראל) ל-10 שנים היא 5.57%.(אג"ח 1026).

התשואה המתקבלת הנדרשת על ידי בעלי המניות  (Ke )היא 9.6%.

WACC המתקבל הוא 8%.

הסתייגות: עקב המשבר העולמי הורידו מדינות העולם ובראשן ארה"ב את שיעור הריבית לרמות נמוכות היסטורית ואשר לא צפוי שתשארנה בשנים הבאות.

חישוב ערך החברות לפי רמות ריבית נמוכות אלו נותן ערך חברות גבוה מאשר חישוב ערכן, לפי אותם נתונים,  עם רמת ריבית גבוהה יותר, שהייתה מקובלת בשנים שלפני המשבר.

כיון שהיוון הכנסות עתידיות צריך להיעשות לפי הריבית העתידית, הרי התוצאה שתתקבל בהיוון לפי הריבית הנוכחית הנמוכה תהיה גבוהה בהרבה משווי החברה הראוי לפי שערי ריבית גבוהים יותר.

גם השוק אינו מתמחר את החברות לפי הריבית הנוכחית וההוכחה לכך היא שערך השוק והחברות הכלולות בו לא עלה בשיעור המתחייב מהיוון לפי שערי הריבית הנמוכים השוררים היום.

 

הנחות נוספות בחישוב DCF :

*לצורך החישוב הנחנו שיעור מס אפקטיבי של  8% על הרווח לפני מס של החברה.

הסבר:

שיעור המס האפקטיבי של טבע היה 7.7% .

*חברת טבע היא חברה רב לאומית המשכילה לנצל את מצבה, מעמדה ומיצובה על מנת לתכנן ולבצע תכנון מס יעיל שהביא את שיעור המס האפקטיבי לשיעורים נמוכים.

*לפי החוק האמריקאי כל חברה שלא נתאגדה בארצות הברית (דוגמת טבע) נחשבת חברה זרה לצורכי מס.

*בסיס המס:חברה שאינה תושבת ארצות הברית מחויבת בתשלום מס בארצות הברית על הכנסותיה מניהול מסחר ועסקים בארצות הברית.

* מס החברות בארצות הברית פרוגרסיבי ושיעורו נע בין 15% ל-35%.

*טבע נהנית מהקלות מס שונות בחלק מארצות הפעילות.

הקלות המס נובעות מ :

טבע מעסיקה עובדים רבים

טבע חברה בינלאומית וביכולתה לנתב חלק מהרווחים לארצות בהן שיעור המס יותר נמוך

* נתון החוב ( D )כלל אגרות חוב רגילות ואגרות חוב להמרה לפי מאזן 2010 בתוספת החוב המשוער לרכישת ספלון וטאיו.

* הנחה: שיעור המס על אג"ח : 20%

הערות להערכת דוחות פרופורמה עתידיים:

• אין בידי כלים  לחזות את גודל ההשפעה המדויק של אירועים כלכליים על כל מרכיב של הדוחות העתידיים.

לכן אסתפק בציון גורמי ההשפעה וכיוון השפעתן על המכירות והרווח העתידי, מבלי לנקוב באחוז השינוי הצפוי בגין כל מרכיב בנפרד.

•  אין בידי כלים לצפות את המכירות והרווח  של כל מרכיב מגזרי בחברה. (גיאוגרפי או חטיבת מוצרים).

להערכתי, ככל שיגדל מספר המרכיבים לחיזוי, כן יגדל שיעור הטעות וכן תגדל סטיית התקן בין התחזיות. (כמעט כל מספר שינקב יכול לזכות).

          לכן אסתפק באומדן של השינוי הצפוי במרכיבים הבאים :

         1.ס"ה המכירות תוך התחשבות בנתוני העבר ובתחזית של ה-IMS על גודל השוק  העולמי.

          2.הערכת חלקה של טבע בשוק ובציון (לא כמותי) של המגזרים שלהערכתי השינוי בהם יהיה משמעותי.

• את רוב הנתונים האחרים בדוח רוה"פ  גזרתי כאחוזים משוערים מסך המכירות, תוך התחשבות בנתוני העבר

ובתוספת תיקונים מסוימים .

מגמות וגורמים משפיעים:

*גידול האוכלוסייה בעולם – הגדלת מכירות

*הארכת תוחלת החיים – הגדלת מכירות (גידול באוכלוסייה וגידול בצורך לתרופות מתאימות לגיל המבוגר)

*הגדלת השוק הסיני בעקבות הסרת מגבלות רגולטריות וניוד היואן.

*חוק ביטוח בריאות בארה"ב – יגרום להגדלה משמעותית של צריכת תרופות בכלל ושל תרופות גנריות בפרט.

                                          יגרום להגדלה משמעותית של המכירות במגזר "צפון אמריקה"

*עליית שער הדולר ביחס ליורו – יגרום לקיטון המכירות, במונחים דולרים, במגזר "אירופה"

                                             יגרום להקטנת עלות הייצור במפעלים באירופה

*המשך המשבר הכלכלי באירופה – יפגע במכירות של מגזר "אירופה"

*אישור צפוי של גרסות גנריות לתרופת הקומפקסון (לחברות מומנטה, סאנדוז ועוד) –יפגע במכירות

*אישור ה- FDA לתרופות מקור נוספות לטרשת נפוצה (דוגמת "גילניה" של נוברטיס) – יפגע במכירות.

*שדרוג צפוי של תרופת הקופקסון על ידי טבע – יגדיל את סך המכירות

סיכום קומפקסון: להערכתי המכירות ימשיכו לגדול בקצב הקודם בגלל המשך הרכישות והגדלת כושר המכירה ובגלל הסיכויים הטובים לשדרוג התרופה על ידי החברה.

*בשנת  2011, 2012 יפוג תוקף הפטנט על תרופות רבות (עיקר הרווח של חברה גנרית הוא בתקופת הבלעדיות הגנרית (6 חודשים)) – השפעה חיובית על סך המכירות.

 

סך המכירות  של התרופות שתוקף הפטנט שלהן יפוג הוא  15 מיליארד, 13 מיליארד דולר

בשנים  2011, 2012 בהתאמה.

*המשך עלייה בסך מכירות מוצרים הביוגנריקה כתוצאה מגידול השוק ונתח השוק של החברה.

           *איסור משפטי על הסכמי אי תחרות בין חברות מקור לחברות הגנריות – כניסה ליותר תרופות גנריות וגידול במכירות

          *הקטנת התמלוגים בגין הסכמי אי תחרות והקטנת הרווח

הנחות:

*הנחת המודל היא של מכירות באחוז גדל מסך המכירות הצפוי העולמי.(על בסיס חלקה הנוכחי של החברה בשוק)

תחזית ה-IMS היא לצמיחה של כלל שוק התרופות ב- 4% – 7% בשנים הבאות.

הנחנו שיעור צמיחה עולמי ממוצע של 6%

.שיעור הצמיחה יושפע מחוק הבריאות האמריקאי החדש ומגידול בצריכה של מדינות כמו סין והודו.

*חלקה של טבע בשוק הפרמה העולמי ב-2010 הוא כ-1.9% .

הנחנו גידול שנתי של פרומיל בחלק החברה בסך המכירות העולמי.

הנחה זו בנויה על תוצאות העבר.

יש לציין שלפי תחזית המודל  נגיע לסך מכירות צפוי של 30.4 מיליארד דולר 

( התחזית והיעד של חברת טבע : 31 מיליארד דולר )

• הנחנו שעלות המכירות העתידית מהווה אחוז קבוע מכלל המכירות (לפי תוצאות העבר)
• הנחנו שהוצאות המחקר העתידיות יהיו אחוז קבוע מסך המכירות (לפי תוצאות העבר)
• הנחה: שהוצאות המכירה יהיו אחוז קבוע מסך המכירות (לפי תוצאות העבר)
• הנחה: שההוצאות הכלליות יהיו אחוז קבוע מסך המכירות (לפי תוצאות העבר)
• הנחה: הוצאות משפטיות שנתיות קבועות לפי ממוצע תוצאות העבר
• הנחה: שהוצאות המימון יהיו אחוז קבוע מסך המכירות (לפי תוצאות העבר)
• הנחה: מס הכנסה עתידי לפי 8% מההכנסה החייבת (קרוב לשיעור המס ששולם בפועל בשנים 2009,2010).
• הנחה: פחת לפי שנה קודמת בתוספת 5% מההשקעה השנתית בנכסים תפעוליים
• הנחה: הון חוזר תפעולי כאחוז מסך המכירות (לפי תוצאות עבר)
• הנחה: השקעה בנכסים תפעוליים לפי אחוז קבוע מסך המכירות (לפי תוצאות עבר)
• הנחה: צמיחה טרמינלית של 3%g= לשנה.  (שנים 6- אין סוף)
•  יש לציין שהנחת  שיעור צמיחה טרמינלי אינסופי של המכירות, בגלל גידול מתמיד של האוכלוסייה,  היא אבסורדית

כיון שהיא מניחה גידול של האוכלוסייה לאין סוף.

ביבליוגרפיה לדוגמא (בעבודה האקדמית כ-20 מקורות אקדמיים באנגלית ובעברית) 

1. קוטלר. , קוטלר על השיווק. תל אביב הוצאה לאור מטר.

1. Dibb&Others . Marketing Houghton Miffilin
2. Fleisher, C.S. & Bensoussan, B.E.  Business and Competitive Analysis: Effective Application of New and Classic Methods, London: FT Press.

Fleisher, C.S. & Bensoussan, B.E. Analysis without Paralysis: 10 Tools to Make

Better Strategic Decisions, London: FT Press