‏290.00 ₪

שאלת המחקר

כיצד באה לידי ביטוי מימון עסקות מכר מסחריות?

תוכן עניינים

תוכן עניינים.. 2

מבוא.. 3

הלוואת נון ריקורס בשוק הנדל"ן וכד' 3

תמחור הלוואת Non Recourse. 4

מודל לתמחור הסיכון. 5

גילוי הערך הכלכלי. 7

הצלחת העסקה. 9

................ ...... דוגמאות לשימוש בהלוואת נון ריקורס בעסקאות שונות והבעייתיות הכרוכה בהן. 10

רכישת נכסי נדל"ן בהלוואת Non Recourse. 10

רכישת מניות בהלוואת Non Recourse. 11

סכנת הנון ריקורס בעיקר בשוק הנדל"ן. 13

....... ....... ......... חסר.......... ................ ........ ........ ................................ ............. ............. ...... המלצות להתערבות רגולטיבית   16

הלוואת נון ריקורס- רגולציה והיבטים משפטיים.. 16

הלוואות נון ריקורס בפסיקה. 18

משפט משווה לארה"ב. 23

....... ....... ......... חסר.......... ................ ........ ........ ................................ ............. ............. ...... כיצד המשפט האמריקאי משפיע על הלוואות מסוג זה וכיצד הוא שונה מהמשפט הישראלי. 23

הלוואת Non-recourse בארה"ב לעומת ישראל (השוואה בעיקר בשוק הנדל"ן) 23

המפקח על הבנקים.. 27

הגבלה על סכום ההלוואה המרבי. 27

ביטוח נכסים וביטוח חיים.. 27

פיגורים והתראה לפני מימוש.. 27

חוק הערבות.. 28

סיכום.. 29

מקורות ביבליוגרפיים.. 32

מבוא 

הלוואה מסוג נון-ריקורס היא הלוואה בה הלווה משעבד נכס מסוים כנגד ההלוואה. לדוגמה: הלוואה המשמשת לרכישת קרקע ורישום משכנתא לטובת המלווה על הקרקע בלבד, ללא ערבויות וללא בטחונות אחרים, היא הבטוחה היחידה בגין ההלוואה[1].

...

הלוואת נון ריקורס בשוק הנדל"ן וכד'

במקרה בו הלווה אינו עומד בהתחייבותו לפרוע את ההלוואה אזי לנותן ההלוואה (הבנק למשל) קיימת האפשרות לפרוע את הבטוחה באמצעות מכירת הנכס בלבד, אך אין באפשרותו לרדת לנכסיו האחרים של הלווה. בכל שווקי ההון המודרניים מקובל מאוד השימוש באשראי כנ"ל, בעסקאות רבות בתחומים מגוונים כמו: נדל"ן מניב, תעשיה ואף מימון רכישת חברות כאשר בתחום של רכישת חברות והשקעות, גם כן מקובל סוג זה של הלוואה כאשר מניות החברה הנרכשת משמשות כביטחון היחיד להחזר ההלוואה.

הלוואת נון ריקורס נחשבת למסוכנת יחסית עבור הבנקים שמספקים אותה, משום שהפרויקטים שבגינם הן ניתנות מאופיינים בדרך כלל בהשקעה ראשונית גדולה, משך החיים של ההלואה ארוך יחסית, ותזרים המזומנים בגין הפרויקט אינו תמיד ודאי. הלוואות נון ריקורס דומות במובנים רבים למשכנתא לרכישת דירה, כאשר הנכס המשועבד נגדן היא הדירה עצמה. ובאמת, ברוב המקרים ניתנות הלוואות אלו עבור פרויקטי נדל"ן או לטובת רכישת חברה שעוסקת בנדל"ן[2].

...

בתקופת הגיאות בבורסה של וול סטריט, כאשר מרכיב הסיכון שיחק תפקיד שולי בלבד, נטו בנקים רבים לממן בהלוואות נון ריקורס גם פרויקטים ורכישות מסוכנות שהסבו להן מאוחר יותר הפסדים. כך למשל, מימנו הבנקים הישראלים את רכישת החברות שביצעה חברת מנטרג'י (שאז נקראה עדיין גילת תקשורת). כאשר עסקיה של מנטרג'י קרסו, לא נותרה לבנקים כל ברירה אלא להיכנס עם החברה להסדר נושים שבמסגרתו נאלצו לוותר על חלק ניכר מהחוב.[3]

תמחור הלוואת Non Recourse

בכדי להבין כיצד מתמחרים הלוואת Non Recourse בחרתי לבחון את תמחור ההלוואה כאשר ניתנת הלוואה לצורך רכישת מניות שליטה בחברת מטרה.

כאשר מוקמת לצורך רכישת חברת המטרה, חברת ביניים ריקה מתוכן (הנמצאת בבעלות מלאה של הרוכש האמיתי), פרט למניות חברת המטרה הנרכשת מוגדרת העסקה בז'רגון עולם האשראי כעסקת "נון ריקורס", שמשמעותה מבחינת נותן האשראי היא שהמקור היחיד שעשוי לשרת את פירעון האשראי, ...

 יקבלה בחזרה (כולה או חלקה), אם יתממשו בעתיד התרחישים השליליים שבספקטרום ההתפתחויות העסקיות האפשריות העתידיות[4].

בשל המודל הלא סימטרי הנ"ל, העומד בפני נותן האשראי, זקוק הוא לפיצוי מהותי על הסיכון אליו הוא חשוף, כאמור לעיל. הפיצוי יכול להינתן בדמות ריבית גבוהה מהמקובל בעסקאות "רגילות", או מודל השתתפות ברווחי היזם מחברת המטרה (באמצעות אופציות, השתתפות ברווחים בפועל וכדומה).

ככל ששיעור המימון בהלוואת "נון ריקורס", מתוך סך הכול עלות הרכישה (בהנחה שלא מיוחס, מיד עם הרכישה, רווח כלכלי מיידי ליזם - דהיינו בהנחה שהעסקה נעשית במחיר כלכלי הוגן ומלא ולא בדיסקאונט), ...

יידרש פיצוי גבוה יותר, על הסיכון אליו נחשף נותן האשראי, על מנת להיות באיזון. כאשר יימנע המממן מלגבות את מלוא פרמיית הסיכון הנדרשת בגין הנ"ל, תיווצר סיטואציה לפיה ערכה הכלכלי של הלוואתו של המממן, נמוך מאשר ערכה הנקוב הנומינלי וערך מניותיו של המממן יפחת בהתאמה.

מודל לתמחור הסיכון

לצורך המחשת הבעייתיות הנ"ל, פותח מודל לתמחור סיכון נון ריקורס. [5]מודל זה מציג דרך אנליטית אפשרית להתמודד עם סוגיית תמחור הסיכון, כפונקציה של הפרמטרים המרכזים והם סיכון החברה בה בוצעה ההשקעה (חברת "המטרה") ושיעור אגרסיביות המימון באשראי (רמת המינוף בעסקה) נון ריקורס. המודל האנליטי מראה כי שיעור הריבית אותו צריך לדרוש המממן, צריך לעלות ככל שעולה שיעור המינוף באשראי בעסקה וככל שסיכון חברת המטרה הינו גבוה יותר.

לצורך ההדגמה הונח, כי נרכשה חבילת מניות שליטה בחברת מטרה, במחיר של 100 מיליון דולר. לצורך הפשטות הונח, כי השווי הכלכלי ...

אחרת, למעט במקרים חריגים[6].

לצורך ביצוע הרכישה, הוקמה חברה חדשה ( SPC) שנמצאת במלואה בבעלות המשקיע. חברת SPC היא זו שרכשה פורמלית את מניות השליטה בחברת המטרה, כאמור ב-100 מיליון דולר. ההנחה לגבי סיכון המניה של חברת המטרה הינה כי סטיית התקן של תשואתה הינה 30% לשנה, סיכון ממוצע ומטה בשוק המניות בישראל. הנחה נוספת הינה כי הריבית חסרת הסיכון במשק הינה 5% לשנה.

נבחן עתה את מבנה ההון ורמות המינוף שנטלה על עצמה חברת SPC ברכישת השליטה בחברת המטרה. נזכיר כי חובות חברת SPC הם נון ריקורס, דהיינו לרוכשים האמיתיים, שהינם בעלי 100% ממניות SPC (שהוקמה לצורך ....... ....... .....

נבחן עתה את המקרה שבו נטלה SPC אשראי מסוג [7]BULLET (שפירעונו הינו בסכום אחד של קרן וריבית בתאריך עתידי מסוים), לפירעון בעוד שלוש שנים. נניח כרגע שסכום הפירעון העתידי של האשראי שנטלה, SPC בעוד שלוש שנים (דהיינו סכום ה (BULLET- הינו 80 מיליון דולר.

נשאלת השאלה, כיצד נתמחר בסיטואציה שבפנינו את סיכון האשראי שניתן ל?SPC-

הסיטואציה שבפנינו מוכרת בתורת המימון כסיטואציה של אופציה מסוג.[8]CALL למעשה, מניות SPC הן אופציה מסוג CALL על מניות השליטה בחברת המטרה (המהוות את "נכס הבסיס" שערכו בעת הרכישה הינו 100 מיליון דולר), מחיר מימוש האופציה הינו סכום פירעון ה-BULLET בעוד שלוש שנים (דהיינו 80 מיליון דולר) וסטיית התקן של נכס הבסיס (מניות חברת המטרה) הינה, כאמור לעיל, 30% לשנה.

ההסבר הכלכלי לסיטואציה הוא שמכיוון שחובותיה של SPC הם מסוג נון ריקורס, אזי באם בעוד שלוש שנים, בתאריך פירעון ה BULLET- יהיה ערך מניות חברת המטרה גבוה מ-80 מיליון דולר, יישארו בעלי SPC עם העודף ....... ....... .....

ישאירו את מניות חברת המטרה בידי הבנק, שיאלץ לספוג את הפסדיו, לפי הפער שבין ערך מניות חברת המטרה בעוד שלוש שנים, ל-80 מיליון דולר אשראי, הצריך להיפרע באותו עת (בעוד שלוש שנים).

גילוי הערך הכלכלי

זוהי סיטואציה שבה ניתן לחשב את ערך אופציית הCALL (שמהוות למעשה מניות חברת (SPC כדלקמן: מחיר, "נכס הבסיס" - 100 מיליון דולר, מחיר "המימוש" - 80 מיליון דולר, סטיית תקן 30%, שער ריבית חסרת סיכון 5% לתקופה של שלוש שנים.

על פי נוסחת בלאק ושולס[9] המפורסמת מגיע ערך האופציה (דהיינו, שווי מניות חברת (SPC בסיטואציה זו, לסכום של כ-37 מיליון דולר[10].

השלב הבא בטיפול הסוגיה הינו, השימוש בעובדה שהערך הכולל (הון עצמי חוב) של חברת - SPC הינו 100 מיליון דולר (ערך חבילת מניות השליטה בחברת המטרה, המהווה את נכסה היחיד של (SPC מתוך שימוש בעובדה זו, ....... ......

שלב נוסף בתחשיב הוא בחינת משמעות תמחור האשראי ל. SPC כאמור לעיל, ערכו הכלכלי המחושב של האשראי מסוג נון ריקורס שקיבלה SPC הגיע, בעת קבלת האשראי, ל-62.9 מיליון דולר, בעוד ערכו העתידי לעוד שלוש שנים (באשראי מסוג (BULLET הינו, כאמור 80 מיליון דולר. לפיכך, חישוב התשואה לפדיון (IRR) בין שני ערכים אלה בשלוש שנים יגיע לתוצאת ריבית שנתית בשיעור של 8.36%.

מהי משמעות תוצאת הריבית הזו? במידה ונותן האשראי היה נותן, בנסיבות אלה, ביום רכישת מניות חברת המטרה, אשראי ל-SPC בהיקף של 62.9 מיליון דולר (מתוך מחיר רכישה כולל של 100 מיליון דולר, דהיינו בשיעור מינוף של 62.9%) והריבית השנתית אותה היה דורש נותן האשראי הייתה נמוכה מ-8.36% (לעומת 5% שער ריבית חסר סיכון), היה נותן האשראי מפסיד כלכלית מיידית, את ערך סבסוד הריבית שמתחת ל-8.36% ולהיפך, אם היה גובה ריבית הגבוהה מ-8.36%[11].

אם, לעומת זאת, היה נותן האשראי מספק ל SPC מיד עם רכישת מניות חברת המטרה, הלוואה מסוג BULLET, בהיקף גבוה יותר של 120 מיליון דולר (שייפרעו, כאמור, בעוד שלוש שנים). חישוב שווי מניות SPC על פי נוסחת בלאק ושולס היה משתנה (בשל השינוי "במחיר המימוש" של האופציה מ-80 מיליון ל-120 מיליון דולר) ושוויין, מיד בעת ביצוע הרכישה, היה מוערך בכ-19.5 מיליון דולר. בהתאמה, היה ערכו הכלכלי של האשראי שניתן לSPC מוערך, מיד לאחר נתינתו, בכ-80.5 מיליון דולר (100-19.5). חישוב התשואה לפדיון במקרה זה (ערך נוכחי 80.5 וערך עתידי לשלוש שנים, של 120 מיליון דולר) היה מביא את תחשיב הריבית לכ-14.2% לשנה?

מהי משמעות הדברים? במידה ונותן האשראי נתן לרוכש השליטה בחברת המטרה (באמצעות האשראי ל-(SPC הלוואה, מסוג נון ריקורס, בשיעור מינוף של 62.9%, היה עליו לדרוש ריבית מינימלית בשיעור של 8.36% לשנה, על מנת לפצות על הסיכון אליו הוא נחשף בהלוואת נון הריקורס (שמימנה בדוגמה לעיל, רכישת שליטה בחברה בעלת סיכון ממוצע). לעומת זאת, אם שקל נותן האשראי לממן את SPC בשיעור מינוף גבוה יותר של 80.5%, היה עליו לדרוש מSPC ריבית שנתית בשיעור של 14.2%, כ-6% לשנה גבוה יותר.

בתנאים דלעיל, אם קיבלה SPC הלוואה נון ריקורס לשלוש שנים, בשיעור מינוף של 80.5%, למימון רכישת מניות חברת המטרה, עליה נגבתה למשל ריבית שנתית בשיעור של 7% בלבד, הפסיד נותן האשראי כלכלית, כבר בעת מתן האשראי, קרוב ל-20% מסך האשראי שנתן למימון העסקה.

....

הצלחת העסקה

אין לבלבל בין העובדה, שייתכן בהחלט (סטטיסטית) שנותן האשראי יקבל בעתיד בפועל את מלוא כספו בחזרה (בתרחישים בהם חברת המטרה תהיה ..

יך נותן האשראי לקזז באמצעות פרמיית הסיכון על הריבית[12].

לסיכום: מודל נון הריקורס בשיעורי מינוף גבוהים (65% ומעלה) מעצים את חוסר הסימטריות של תמונת הסיכוי-סיכון, של נותן האשראי, אל מול רוכש הבעלות בנכסים או בחברות. נותן אשראי מתוחכם צריך לקחת בחשבון תמונה זו ולפצות עצמו (בעיקר בפרמיית הסיכון הגלומה במרווח הריבית), ככל שחשיפתו לסיכון כנ"ל הולכת וגדלה.

בעסקאות רכישת חברות, ככל שגדל סיכון המניה של חברת המטרה (אם בשל סיכון עסקי גבוה יותר, דוגמת תעשיית ההיי-טק ואם בשל רמת מינוף גבוהה של חברת המטרה וכו') וככל שגדל שיעור המינוף נון ריקורס, כך עולה רמת חשיפתו של נותן האשראי שעליה הוא צריך להגן, בין היתר תוך שימוש בפרמיות סיכון מתאימות.

דוגמאות לשימוש בהלוואת נון ריקורס בעסקאות שונות והבעייתיות הכרוכה בהן.

רכישת נכסי נדל"ן בהלוואת Non Recourse

חברות רבות, כגון אלרוב, סאמיט, רוזבאד, ג`יטיסי ועוד רבות וטובות אחרות, רוכשות נכסים במדינה כלשהי בהלוואת Non Recourse במילים אחרות, במידה וחברת הנדל"ן מסיבה כלשהי אינה מסוגלת לעמוד בתשלומי הריבית אז לכאורה ההפסד המקסימלי שלה יהא החלק המושקע בנכס שמומן באמצעות הונה העצמי, וכן את הנכס עצמו (על תשלומי השכירות שלו והבעלות עליו כמובן. (לבנק לא תהיה ....

שת השאלה, מדוע חברות הנדלן לא קונות כל יום נכסי נדל"ן, לוקחות הלוואה ונהנות מהלוואה בריבית נמוכה מתשואת הנכס? הרי במקרה הכי גרוע, אם חברת הנדל"ן לא תוכל לשלם אז הבנק ייקח רק את הנכס ולחברה עצמה לא יגרם נזק ממשי? התשובות הנן פשוטות, שהרי כל הנוסחא הזאת עובדת אך ורק אם תשואת הנכס תשאר גבוהה מריבית ההלוואה[13].

אי תשלום דמי השכירות הם הסיכון בעסקה. במידה ולפתע אחד משוכרי הנכס יודיע לחברה שהוא פשט את הרגל ולא יכול לשלם הרי שתשואת הנכס תרד ואז במקום תקבולים של 10% יהיו רק תקבולים של 7% בעוד שתשלומי הריבית לבנק נותרים כ 8% באופן קבוע, נוצרת תשואה שלילית של אחוז[14].

ומה לנוכח הטענה שבהלוואת ה Non Recourse לא אשלם במקרה הרע ביותר, ועל כן ההפסד מוגבל וקטן מאוד? לחברות כדאי מאוד להימנע ממהלך כזה, שבו היא מודיעה על חדלות פרעון ביחס לנכס מסויים. זאת משתי סיבות: הראשונה היא הפסד ברור של ההון העצמי שהיא בעצמה השקיעה. הסיבה השניה היא אף .... ...

אמינותו של לווה חשובה ביותר, כידוע, והכרזה שכזאת תבהיר לשוק האשראי כולו שכדאי לחשוב פעמיים לפני מתן אשראי בפעם הבאה. די אם אזכיר את משבר קלאב-מרקט והאחים בורביץ בעניין[15], שנבע מכך שהאחים אמרו שמאחר וההלוואות נעשו בצורת Non Recourse הם לא חייבים לכסות חובות. הבנקים עשו עליהום ואיימו להפסיק את כל ההלואות לחברת התעופה אל על אשר כלל לא קשורה לקלאמרקט אך שייכת בכל זאת לאחים בורביץ[16].

רכישת מניות בהלוואת Non Recourse

בשנים האחרונות עושות חברות רבות שימוש במכשיר זה במסגרת הענקת מניות החברה כחלק מתגמול העובדים.

להלן תיאור העסקה: עובד מקבל הלוואה מהחברה בה הוא עובד לרכישת מניות המעביד. סכום ההלוואה שווה לשווי המניות ביום מתן ההלוואה כך, שהעובד רוכש בכספי ההלואה את מניות החברה. הבטוחה היחידה ....... ....... ......... 

תקופת החסימה.)

לאחר תקופת החסימה עומדות בפני העובד שתי אפשרויות:

1. למכור את המניות בשוק, להחזיר את מלא סכום ההלוואה למעביד וליהנות מהרווח שהוא סכום ההפרש. אפשרות זו תתקיים מקום בו ערכה של המניה גבוה מסכום פירעון ההלוואה.

2. להחזיר את המניות למעביד בתמורה לויתור מצד המעביד על החזר ההלוואה. אפשרות זו תתקיים מקום בו ערכה של המניה נמוך מסכום פירעון ההלוואה.

בשנים האחרונות היתה נוהגת תופעה שבה במקום להקצות לעובדים אופציות למניות החברה, הקצו לעובדים מניות שמומנו בהלוואות Non Recourseכחלק מתכנון מס כולל. על פי התכנון שצפה עליית ערך למניות, ההכנסות ממכירת המניות הנן במישור ההוני ולכן זכו, לכאורה,להקלות במיסוי (פטור ממס אם המניות נסחרו בבורסה בישראל לפני הרפורמה, שיעור מס מופחת של 35% אם המניות נסחרו בבורסה בחו"ל לפני הרפורמה, שיעור של 15% אם המניות נסחרות בבורסה בישראל לאחר הרפורמה וכו.[17]

סכנת הנון ריקורס בעיקר בשוק הנדל"ן

הלוואות הנון-ריקורס הפכו מזמן לשם נרדף לפופולאריות ולהצלחות המרשימות של ענף הנדל"ן בחו"ל. העובדה שהיזם הפועל בחו"ל נדרש לגייס ולסכן הון עצמי בשיעור של 20% ולפעמים רק 10%משווי הנכס, כשאת התמורה מעמיד לו אחד הגופים הבנקאיים בהלוואת נון-ריקורס נראתה די בצדק קוסמת ונטולת סיכון כמעט לחלוטין, מה שכמובן סייע לתנופה המרשימה בזרם הישראלים 

 שום זכות על נכסים נוספים של הלווה.

אי לכך, בהלוואות נון-ריקורס ללווה יש אופציה לוותר על הנכס תמורת ביטול חובותיו בגין ההלוואה. בעוד לווה בהלוואה מסוג ריקורס לא יכול פשוט להשאיר את הנכס ללווה וללכת, משום שבמצב כזה יכול המלווה לשים את ידו על נכסים נוספים של הלווה, הרי שלווה בהלוואה מסוג נון-ריקורס יכול להשאיר את הנכס למלווה ולהמשיך בדרכו, כאילו מעולם לא החזיק בנכס המדובר[18].

אבל למרות הדיבור השכיח והשגור על הלוואות הנון-ריקורס השולטות על הענף, לא הרבה מבינים כי האופציה להשאיר את הנכס בידי המלווה כמוה כאופציית PUT[19] על מניה. המחזיק באופציית PUT על מניה למעשה מחזיק בזכות להעביר את המניה לכותב האופציה, בתמורה לקבלת סכום קבוע מראש. בדיוק כך, גם בהלוואה מסוג נון-ריקורס, הלווה יכול להעביר את הנכס לידי המלווה, ובתמורה הוא פוטר אותו מיתרת החוב. פטור זה מיתרת החוב כמוהו כתמורה בגין מימוש אופציית ה. PUT כלומר, המלווה בהלוואה מסוג נון-ריקורס כותב ללווה אופציית PUT על הנכס, במחיר מימוש של שווי יתרת החוב.

כלומר, כדאיות כתיבת האופציה 

% אנו נצפה שבהלוואה מסוג נון-ריקורס הריבית תהיה גבוהה מ 6.5%- (כפי שתואר בסעיף 2.2) כמה יותר? כאן, כמו בתמחור אופציות, גובה הריבית תלוי בחיי האופציה, במחיר המימוש ובשונות של נכס הבסיס (הנכס הנדל"ני).

במקרה של הלוואות נון-ריקורס, אורך חיי האופציה תלוי באורך חיי ההלוואה ובפרופיל ההחזרים. כך למשל, ככל שיש מרכיב גבוה יותר של החזר קרן בכל תשלום, יתרת החוב יורדת עם החזרי הקרן ומחיר המימוש יורד עם הזמן. במקרה של אופציית PUT שווי האופציה יורד עם ירידת מחיר המימוש הממוצע. אי לכך, ברור שנצפה לריבית גבוהה יותר בהלוואת נון-ריקורס אשר עבורה משלמים רק ריבית לאורך חיי 

מהווים את הבסיס לאותן הלוואות.

איך זה בדיוק יקרה? בהלוואות מסוג כזה, שהפכו כאמור לפופולאריות וכמעט לאופציה יחידה של המשקיעים הגדולים בשנים האחרונות, ההפסד של הלווה מוגבל להשקעה הראשונית שלו. כאשר אופציית ה PUT מתומחרת בחסר - החוב זול יותר, ולכן ניתן לגייס יותר חוב לנכס נתון. ככל שניתן לגייס יותר חוב, כמות ההון העצמי הנדרשת יורדת. ממילא, הלווה יכול להפסיד רק את ההון העצמי ולכן תמחור חסר מוריד את כמות ההון העצמי הנדרשת וכך הוא מאפשר עליה במחירי הנכסים[20].

להבדיל מבועות אחרות בענף הפוקעות בדרך כלל באופן מבוקר, הצרה היא שבועה הנוצרת מתמחור 

ביבליוגרפיה לדוגמא (בעבודה האקדמית כ-20 מקורות אקדמיים באנגלית ובעברית) 

שי שלו, "כבר לא דיסנילנד", גלובס

יאיר לפידות, "נון ריקורס זו לא מילה גסה", גלובס

אוסנת קוטן "קלאב או מארקט", הארץ

ד"ר אפרת טולוקובסקי "סכנת הנון ריקורס" גלובס 

Ghent, Andra C. and Kudlyak, Marianna, Recourse and Residential Mortgage Default: Theory and Evidence from U.S. States. Federal Reserve Bank of Richmond Working Paper No. 09-9)