‏290.00 ₪

שאלת המחקר

האם ראוי להטיל על חתמים בהנפקה ראשונה של ניירות-ערך לציבור אחריות משפטית-אזרחית לנזק שנגרם למשקיעים בגין הימצאות פרטים מטעים בתשקיף ההנפקה ?

ראשי פרקים

מבוא

פרק א: שאלת הכוונת ההתנהגות

1. שאלת הכוונת ההתנהגות - היבטי יעילות

(א) מודל של סיכון מוסרי (Moral Hazard)

(ב) מודל של תת-תמחור (Underpricing)

(ג) השפעת הדין על התנהגותו האסטרטגית של מנהל הקונסורציום בשוק שלאחר ההנפקה

(ד) הפיקוח על מנהלי החברה

(ה) שיקולי יעילות אחרים

2. שאלת הכוונת ההתנהגות - היבטים של חלוקת רווחה

(א) חלוקת הרווחה בין החברה, מנהלי החברה והחתמים

(ב) חלוקת הרווחה בין המשקיעים לסוגיהם לבין המתווכים הפיננסיים השונים

3. שאלת הכוונת ההתנהגות - סיכום: היבטים משולבים של יעילות וחלוקת רווחה

פרק ב: שאלת פיזור הנזק ושאלת הביטוח

1. שאלת פיזור הנזק ושאלת הביטוח - היבטי יעילות

(א) פיזור הנזק וביטוח בשוק הראשוני - תיאור עובדתי

(ב) תוספת היעילות מפיזור הנזק באמצעות הטלת אחריות על מנהל הקונסורציום

(ג) הפחתת היעילות מפיזור הנזק באמצעות הטלת אחריות על מנהל הקונסורציום

(ד) "הסיכון בהנפקות הינו סיכון ספציפי ולכן המשקיעים יפזרו אותו בצורה הטובה ביותר" - בחינת הטיעון

2. שאלת פיזור הנזק ושאלת הביטוח - היבטים של חלוקת רווחה

(א) חלוקת הרווחה בין החברה מנהלי החברה והחתמים

(ב) חלוקת הרווחה בין המשקיעים לסוגיהם לבין המתווכים הפיננסיים השונים

3. שאלת פיזור הנזק ושאלת הביטוח - סיכום: היבטים משולבים של

יעילות וחלוקת רווחה

פרק ג: ההשפעות ההדדיות של ההסדר בתחום הכוונת ההתנהגות ושל ההסדר

בתחום פיזור הנזק וביטוח

פרק ד: המודל הנזיקי - סיכום

הסמינריון עוסק בשאלה אם ראוי להטיל על חתמים בהנפקה ראשונה של ניירות-ערך לציבור אחריות משפטית-אזרחית לנזק שנגרם למשקיעים בגין הימצאות פרטים מטעים בתשקיף ההנפקה. הדיון נערך לפי שיטת הניתוח הכלכלי של דיני הנזיקין. בהתאם לכך נבחנת ההשפעה של הטלת האחריות על השגת המטרות של הכוונת התנהגות ושל פיזור נזק בהיבטים של יעילות וחלוקת רווחה. זאת, בהתבסס על שני מודלים המדמים את התהליך של קבלת ההחלטות על-ידי מנהל קונסורציום החתמים: מודל המתאר את התהליך של קבלת ההחלטות בדבר איכותן של בדיקות הנאותות (Due Diligence) של מנהל הקונסורציום; ומודל מימוני המתאר את דרך קביעת מחירם של ניירות-ערך המונפקים בשיטה של בניית ספר-הזמנות (Bookbuilding Method). התזה העיקרית בחיבור היא שהתנהגותו האסטרטגית של מנהל הקונסורציום יוצרת עלויות כבדות בפעולתו של מנגנון ההקצאה של ניירות-הערך, וכי תופעה זו יש בה כדי להצדיק את הטלת האחריות.

במודל הראשון מתוארת בעיה של סיכון מוסרי (Moral Hazard) בתהליך קבלת ההחלטות, שאינה נפתרת במלואה על-ידי כוחות השוק, במודל השני מנהל הקונסורציום קובע את שיעור ההקצאה למשקיעים קבועים מיודעים, למשקיעים קבועים שאינם מיודעים וליתר המשקיעים, וכן את מחיר ההנפקה, באופן שמשיא את תועלתו. בשיווי-משקל הוא מצליח לגרום לכך שרק חלק מהמשקיעים הקבועים עושים הערכת שווי לניירות-הערך המוצעים, במידה המאפשרת השגת יעילות בבניית עקומת הביקוש של השוק.

במודל הראשון תפקידו של הדין הוא לסייע בפתרון בעיית הסיכון המוסרי. במודל השני הדין מסייע בפעולתו של מנגנון ההקצאה על-ידי השוק בכך שהוא מאפשר למנהל הקונסורציום לרכז את בדיקות הנאותות אצלו, וליצור מנגנון שאוכף עריכת בדיקות ברמה המיטבית על-ידי המשקיעים השונים, הדין מסייע גם למשקיעים הקבועים להעביר ביקושים ריאליים לניירות-הערך, בדרך זו מושג שיווי-משקל שבו מתקיים מחיר המשקף את מלוא שוויים המוערך של ניירות-הערך המוצעים (בהפחתה מכוונת, המתבטאת בתת-תמחור ((Underpricing). חיסכון נוסף בעלויות שהדין מאפשר הוא הקטנת העלויות העקיפות של תופעת התת-תמחור. גם בשוק שלאחר ההנפקה מנהל הקונסורציום פועל באופן אסטרטגי כדי להשיא את רווחיו באופנים שונים, ביניהם שימוש באופציית הקצאת-היתר ב"הנפקות חמות" (Hot Issues) והקצאת ניירות-ערך למשקיעים ארעיים (Flippers). נראה שלדין יש השפעה ממתנת על השלכות התנהגותו של מנהל הקונסורציום. זאת, מאחר שהוא מקטין כנראה את שיעור התת-תמחור המיטבי בשיווי-משקל. יתרון נוסף נובע מכך שהטלת האחריות על מנהל הקונסורציום מחזקת את כוחו באכיפת מנגנוני פיקוח יעילים על מנהלי החברה. טיעונים נוספים להצדקתה של הטלת האחריות הם, בין היתר, השפעתה החיובית על הפחתת העלויות של מנגנון פיזור הסיכון בשוק הראשוני. לסיכום, המסקנה משילוב השיקולים היא שהטלת האחריות צפויה להשיא את הרווחה הכלכלית.

לפי הדין הנוהג בארצות-הברית ובישראל, על חתמים בהנפקה של ניירות-ערך לציבור מוטלת אחריות משפטית-אזרחית לנזק שנגרם למשקיעים בגין הימצאות פרטים מטעים בתשקיף ההנפקה.[1][2] סטנדרט האחריות שמוטל על חתמים לפי דינים אלה הוא רשלנות, ונטל ההוכחה עליהם, קרי, עליהם יוטל להראות כי הפרטים המטעים בתשקיף נכללו בו לא בשל רשלנותם, הנושא המרכזי של החיבור הוא מציאת תשובות לשאלה אם לפי גישת הניתוח הכלכלי של המשפט בכלל והניתוח הכלכלי של דיני הנזיקין בפרט ראוי להטיל אחריות זו בהצעה ראשונה של ניירות-ערך לציבור (IPOs) על מנהל ראשי של קונסורציום חתמים ועל יתר החתמים.

בסוף שנת 2001, לאחר עשור של צמיחה בשוקי ההון בעולם, הגיע מספר החברות שהיו רשומות למסחר בבורסות שחברות ב- World Federation of Exchanges (FIBV) ל-35,001, לעומת 25,980 עשר שנים קודם לכן. בשנת 2001 גייסו חברות מקומיות בהנפקות ראשונות לציבור בבורסות אלה יותר מ-118 מיליארד דולר (במחירי 2001), זאת, לאחר שיא של כ-364 מיליארד דולר בשנת 2000 (במחירי 2001)[3]. בשנים 1980 - 2001 הגיע מספר החברות שהנפיקו לראשונה ניירות-ערך לציבור בארצות-הברית לבדה ל-6,249. מספר זה משקף ממוצע של יותר מהנפקה אחת של חברה חדשה בכל יום מסחר. היקף גיוס ההון מן הציבור בארצות-הברית (ב-IPOs ) הגיע בתקופה זו לכ-488 מיליארד דולר (במחירי 2001), שהינם בממוצע כ-78 מיליון דולר לכל הנפקה.

בישראל היקף הפעילות בשוק הראשוני הינו קטן בהרבה.

להנפקת ניירות-ערך לציבור בשוק ההון יש תפקיד כלכלי רב-חשיבות, בהיותה אמצעי מרכזי לגיוס הון על-ידי חברות לצורך השקעה שמאפשרת צמיחה כלכלית, מחד גיסא, ומכשיר מרכזי לחיסכון על-ידי הפרטים, מאידך גיסא. ליעילות פעולתו של שוק ההון - הן של השוק הראשוני, שבו נעשית הנפקת ניירות-הערך, והן של השוק המשני, שבו מתנהל המסחר בהם - יש חשיבות מכרעת לצורך השגת הקצאה יעילה של המקורות בכלכלה המודרנית.

חלק ניכר מן הפעילות בשוק ההון נעשה באמצעות מתווכים פיננסיים. בשוק ההנפקות פועלים בין היתר חתמים, שתפקידם המסורתי הוא להפיץ את ניירות-הערך המוצעים ולהעניק מעין ביטוח להנפקה. זאת, באמצעות התחייבות לרכוש את ניירות-הערך המוצעים אם הציבור לא ירכוש אותם (על-פי השיטה שהייתה מקובלת באנגליה ובישראל) או לרכוש את ניירות-הערך מידי המנפיק לצורך הפצתם לציבור (על-פי השיטה המקובלת בארצות-הברית). בדרך-כלל החתמים פועלים בהנפקות במסגרת קבוצה - קונסורציום שמחלק בין חבריו את התחייבותם האמורה להפיץ את ניירות-הערך ולשמש מעין מבטחים של ההנפקה.[8]

החברה המנפיקה מתקשרת לרוב לפני ההנפקה עם חתם שמקבל את התפקיד של ניהול ההנפקה. ניהול ההנפקה בשוקי ההון המורכבים דורש מערכת ארגונית קבועה, מומחיות וידע. חתם זה - בדרך-כלל בנק השקעות או בית-השקעות גדול - מכונה "חתם מוביל" או "מנהל קונסורציום חתמים". במסגרת ניהול ההנפקה מנהל הקונסורציום עוסק, בין היתר, בייעוץ לחברה המנפיקה בכל הקשור להנפקה; במתן שירותים של בנק השקעות, לרבות ליווי ניהולי ופיננסי לפעילות המסחרית של החברה; בסיוע בהכנת התשקיף; בעריכת בדיקות הנאותות (Due Diligence) ובהערכת שוויים של ניירות-הערך הנמכרים; בקביעת מבנה ההנפקה ותנאיה: וביצירה של מערכי החיתום וההפצה של ניירות-הערך, וניהולם. המחקר מתמקד בשאלת היעילות של הטלת אחריות משפטית-אזרחית על מנהל הקונסורציום, שבשל תפקידו המרכזי בהנפקה יש לו יכולת להשפיע על מבנה ההנפקה ועל תנאיה, ובכלל זה על מחירם של ניירות-הערך המוצעים, וכן על אופן הגילוי לציבור של המידע הרלוונטי לו לצורך קבלת ההחלטה להשקיע.

Jay R. Sitter & lvo Welch "A Review of IPO Activity, Pricing ,and Allocations" 57 J. of Fin 1795

שאול ברונפלד, קובי אברמוב "עשור הזהב של שוק המניות: הישגים והחמצות" רבעון לבנקאות 37 (תשס"א) 26-