‏290.00 ₪

קנו עכשיו

 שאלת המחקר

כיצד בא לידי ביטוי שכר מנהלים בכירים בחברות ציבוריות?

תוכן עניינים

תקציר .......... 2

מבוא .................. 3

פרק ראשון: רקע תיאורטי וממצאים אמפיריים .................... 5

הוויכוח התיאורטי ................................................. 5

בעלות ריכוזית לעומת מבוזרת .......................................................... 6

מחקרים אמפיריים ................................................... 7

פרק שני: מבנה המחקר ..................................................................... 33

מתודולוגיה ................... 01

תיאור האירוע הנבחן הליך אימוץ הרגולציה בישראל – ..................... 41

מאגר הנתונים והשערות המחקר ............... 40

פרק שלישי: תוצאות ודיון .................................. 22

רגרסיה רבת משתנים ................................ 14

תגובת חברות האחזקה לאירועים נוספים ................. 15

סיכום .................................. 33

ביבליוגרפיה ................................................ 33

נספח 3: תוצאות 

 

החוק להגבלת שכר הבכירים בבנקים ובביטוח 2016

הכנסת אישרה ב 28.3.2016 את החוק להגבלת שכר הבכירים בבנקים ובביטוח ברוב של 56 בעד ואף מתנגד . אישרה מליאת הכנסת את החוק בקריאה שניה ושלישית. עפ"י הצעת החוק תקרת השכר של מנכ״ל תאגיד פיננסי לא תהיה יותר מ-2.5 מיליון שקל בשנה וזאת עבור הוצאת שכר מוכרת לצרכי מס. אם ישולם שכר גבוה יותר, ישלמו הבעלים מס כפול על הוצאות השכר. כמו כן, שכרו של המנכ"ל יעמוד על לא יותר מפי- 35 מעלות השכר של העובד המוחלש ביותר באותה חברה, לרבות עובדי קבלן המועסקים ישירות על ידי התאגיד ברוב של 56 בעד ואף מתנגד אישרה הלילה מליאת הכנסת את החוק להגבלת שכר הבכירים, בקריאה שנייה ושלישית. איגוד הבנקים ניסה להפעיל לחצים עד לרגע האחרון בין היתר על יו״ר הכנסת יולי אדלשטיין ויו"ר ועדת הכספים משה גפני, אך כאמור הניסיון כשל.[1]

עפ"י הצעת החוק תקרת השכר של מנכ״ל תאגיד פיננסי לא תהיה יותר מ-2.5 מיליון שקל בשנה וזאת עבור הוצאת שכר מוכרת לצרכי מס. אם ישולם שכר גבוה יותר, ישלמו הבעלים מס כפול על הוצאות השכר. כמו כן, שכרו של המנכ"ל יעמוד על לא יותר מפי 35 מעלות השכר של העובד המוחלש ביותר באותה חברה, לרבות עובדי קבלן המועסקים ישירות על ידי התאגיד. החוק יחול מיידית עם פרסום החוק ואילו על בכירים שכבר מועסקים ע"י החברות, החוק יחול חצי שנה מיום פרסום החוק על-מנת לאפשר לחברות להיערך ליישומו.

המכונה: Say on Pay . מטרת הרגולציה היא לחזק את מעורבותם של בעלי המניות בהליך אישור מדיניות

התגמול של מנהלי החברה. הגרסה הישראלית של מנגנון זה, תיקון 41 לחוק החברות, היא מקרה בוחן

מעניין, מאחר והיא מאפשרת לבחון את מידת האפקטיביות של המנגנון במדינות בהם מבנה הבעלות

בחברת ציבוריות כולל בדרך כלל בעל שליטה דומיננטי.

המחקר בוחן את ההשפעה של אירועים שונים הקשורים לתהליך אימוץ הרגולציה על ערכן של החברות

הנסחרות בבורסה הישראלית. התוצאה המרכזית מלמדת על תגובה שלילית מובהקת של חברות אחזקה,

העומדות בראש פירמידה עסקית, כתוצאה מאימוץ תיקון 41 לחוק החברות. התגובה השלילית בראש

הפירמידה עשויה דווקא ללמד על הצלחת הרגולציה. מעורבותם של בעלי מניות המיעוט באישור מדינות

התגמול בחברות שנמצאות בתחתית הפירמידה עשויה להקשות על חברת האחזקות לתעל רווחים במעלה

הפירמידה ולבצע פעולות שפוגעות בערך החברות שנמצאות בתחתית, ולכן לגרום לירידת ערך אצל חברות

האחזקה. מאידך, התגובה בראש הפירמידה יכולה להתפרש גם ככישלון של הרגולציה. התגובה השלילית

עשויה לנבוע מחשש מפופוליזם או סחטנות של בעלי מניות המיעוט, אשר תקשה על החברות בקבוצה

העסקית לקבוע מדיניות תגמול אופטימאלית. אם כן, התגובה השלילית של חברות האחזקה לכשעצמה

אינה מאפשרת להכריע באופן חד משמעי באשר למידת האפקטיביות של הרגולציה. אולם, העובדה כי -

חברות בתחתית הפירמידה, אשר היו אמורות ליהנות הכי הרבה מהרגולציה, לא הגיבו באופן חיובי באף

אחד מהאירועים שנבחנו מעלה לכל הפחות ספק בדבר מידת האפקטיביות של הרגולציה, וביכולת של

מנגנון מסוג Say on Pay לשמש כפתרון במדינות בעלות משטר בעלות ריכוזי.

המשבר הכלכלי העולמי שפרץ הפך את תגמול המנהלים לאחד הנושאים ה"חמים" ברגולציה

כלכלית. נדמה כי ישנה מוסכמה כללית בקרב קובעי מדיניות וחוקרים כי מבנה תמריצים בעייתי היה אחד

הגורמים שהובילו ללקיחת סיכונים מופרזים אשר תרמו לפרוץ המשבר. 

בנוסף לחוסר הנחת ממבנה התמריצים, שכר המנהלים תופס חלק מרכזי מהשיח הער בשנים האחרונות

בסוגית אי השוויון והתרחבות הפערים בכלכלות מערביות רבות . על רקע זה מספר רב של

מדינות יזמו רפורמות משמעותיות בתחום תגמול המנהלים.

המנגנון הרגולטורי הנפוץ ביותר שאומץ נקרא: " Say on Pay " . מטרתו המרכזית של

המנגנון היא לאפשר לבעלי המניות להיות מעורבים יותר במדיניות התגמול של החברה באמצעות הצבעה

באסיפה הכללית. 

 העולם הוא שבכולן ניתן כוח רב יותר בידי בעלי המניות

להשפיע על מדיניות התגמול של החברה. ואולם, ישנן וריאציות שונות של המנגנון, אשר נבדלות ביניהן

במספר פרמטרים מרכזיים .

האם הדירקטוריון מחויב לפעול בהתאם לתוצאות ההצבעה )להלן "הצבעה מחייבת"(, או שמא שיקול –

הדעת נותר בידי הדירקטוריון )להלן "הצבעה מייעצת"(; האם המנגנון מוחל ברגולציה רכה מסוג "אמץ –

או גלה" או שחלה חובה רגולטורית לקיים את ההצבעה בכל מקרה, או רק אם אחוז מסוים מבעלי המניות

מעוניין בכך; האם ההצבעה חייבת להתקיים בחלוף תקופה מסוימת )פעם בשנה, כל שלוש שנים(, או רק

כשהחברה מבצעת שינוי במדיניות התגמול; האם ההצבעה מתקיימת רק על מדיניות עתידית או גם על

מדיניות עבר )או גם וגם(; האם ההצבעה היא על מדיניות התגמול הכללית של החברה, או על פרטי החוזה

הספציפיים של המנהלים.

תהליך עיצוב הרגולציה במדינות רבות ממשיך להיות נושא לדיון נרחב והצעות רבות לתיקון החקיקה

מועלות באופן תדיר. עושה רושם שהמטוטלת בתקופה האחרונה נעה לכיוון של מתן כוח רב יותר לבעלי

המניות. כך לדוגמא,  אנגליה החליפה את מנגנון ההצבעה המייעצת למנגנון של הצבעה

מחייבת, כאשר אם המדיניות אינה מאושרת, נותרת על כנה מדיניות התגמול הקודמת. אוסטרליה

התחילה גם היא עם מנגנון הצבעה מייעצת, ובשנת 4100 אימצה מנגנון של “Two strikes” , לפיו אם

במשך שנתיים רצופות 45% מבעלי המניות מתנגדים למדיניות התגמול, אזי בשנה השנייה מתקיימת

הצבעה על פיזור הדירקטוריון. הנציבות האירופית ) European Commission ( הצטרפה למגמה זו וקראה

לאחרונה להחיל מנגנון מחייב בכל מדינות האיחוד האירופי 1 .

התופעה העולמית של חיזוק כוחם של בעלי המניות בנושאי תגמול מעוררת לכאורה תמיהה. במרבית

המדינות שאימצו את מנגנון ה- SOP , הבעלות בחברות הציבוריות מאופיינת בדרך כלל בבעל שליטה

דומיננטי (La Porta et al.) . לפיכך, לא ברור כל כך מהו הרציונל העומד ביסוד הרגולציה, מאחר

ולבעלי השליטה ישנו תמריץ מספק להשמיע את קולם. הרגולציה הישראלית ייחודית בהקשר זה בכך

שהיא מנסה להתאים את מנגנון ה- SOP לבעיות האופייניות למשטר בעלות ריכוזי, באמצעות הענקת

הכוח בידי בעלי מניות המיעוט. הניסיון הישראלי עשוי אם כן לשפוך אור על היכולת להתאים את המנגנון

בצורה טובה יותר לבעיות המבניות הקיימות במשטר בעלות ריכוזי, ולתרום לשיח הרגולטורי, הציבורי

והאקדמי הנרחב סביב האפקטיביות של מנגנוני SOP ברחבי העולם.

מטרת מחקר זה היא להאיר זווית אחת מרכזית של הרגולציה הישראלית ולבחון את האופן שבו הגיב

השוק לאירועים רגולטורים משמעותיים במסגרת תהליך אימוץ הרגולציה. תגובת השוק מבטאת למעשה

את ציפיות המשקיעים, ומאפשרת לבחון האם מנגנון ההצבעות שאומץ מביא לעליית ערך בקרב חברות

שצפויות ליהנות מהרגולציה, או לחילופין, דווקא מעורר חשש בקרב המשקיעים וגורם לתגובה שלילית

במחיר המניה.

מבנה העבודה יהיה כדלקמן: הפרק הראשון יתאר את הרקע התיאורטי העומד בבסיס SOP , הניסיון

הישראלי הייחודי להתאים את המנגנון לבעיות הקיימות במשטר עם בעלות ריכוזית, ואת הממצאים

האמפיריים בנוגע לאפקטיביות הרגולציה בעולם. הפרק השני, יעסוק במבנה המחקר, המתודולוגיה,

תיאור מסד הנתונים וההשערות. הפרק השלישי ידון בתוצאות, והפרק הרביעי יסכם.

תוצאות מחקר זה מצביעות על תגובה שלילית מובהקת של חברות אחזקה כתוצאה מאימוץ תיקון 41 לחוק

החברות. מידת הסחירות בבורסה הישראלית, והעובדה כי מדובר בחקר אירוע של אירוע רגולטורי, המקשה

על זיהוי התגובה )הן בשל היכולת לזיהוי המועד המדויק שבו המידע נגלה לשוק, והן בגלל בעיות של

קורלציה(, דורשת התייחסות זהירה למסקנות אלו. יחד עם זאת, תרומתו של ביצוע המחקר דווקא בשוק

הישראלי היא ביכולת לבחון האם המנגנון הרגולטורי של SOP , אשר הפך לנפוץ כל כך בעשור האחרון, יכול

לתת מענה גם לבעיות הקיימות במשטר בעלות ריכוזי. תוצאות המחקר אינן חד משמעיות בהקשר זה. -

העובדה כי חברות האחזקה הגיבו באופן דומה גם לאירועים רגולטורים נוספים )ולא הגיבו בתאריכים

רנדומאליים( מחזקת את הסברה לפיה התגובה השלילית קשורה לתיקון 41 לחוק החברות. ואולם, התגובה

השלילית של חברות האחזקה יכולה לכאורה להתפרש הן כהצלחה של הרגולציה )מניעת מנהור וכד'(, והן

ככישלון )חשש מפופוליזם(. יחד עם זאת, העובדה כי החברות בתחתית הפירמידה, אשר היו אמורות ליהנות

הכי הרבה מהרגולציה, לא הציגו תשואה אבנורמלית חיובית באף אחד מהאירועים שנבחנו מעלה לכל הפחות

ספק בדבר מידת האפקטיביות של הרגולציה.

הדיון סביב סוגית שכר הבכירים בישראל ובמדינות רבות בעולם ממשיך להתנהל בעוז, אימוץ המנגנון

במדינות רבות לא היה סוף פסוק, אלא תחילתו של דיון מחודש בשאלה האם יש לשנות את המנגנון כך שיהיה

אפקטיבי יותר. העובדה שבמדיניות רבות אומץ מנגנון שבאופיו מתאים יותר למשטר בעלות ביזורי, צפויה

בוודאי להביא ליוזמות שונות שמטרתן התאמת המנגנון למשטר ריכוזי. הרגולציה הישראלית היא מקרה

בוחן מעניין שיכול לשפוך אור על היכולת להתמודד עם בעיית שכר הבכירים במדינות רבות. מחקרים

אמפיריים נוספים שיבחנו גם את השפעות הרגולציה על מדיניות התגמול בפועל, בנוסף להשפעתה על ערך

החברה שנבחנה במחקר זה, יאפשרו לגבש תמונה רחבה יותר אודות האפקטיביות של תיקון 41 לחוק

החברות.

לאור הביקורת הציבורית הרחבה והנוקבת אודות שכר הבכירים בישראל ובמסגרת תהליך

בדיקת הנושא ופתרונות אפשריים, אשר שיאו בוועדת נאמן, חוקק תיקון 20 לחוק

החברות. מטרת התיקון הייתה להנהיג הליך מסודר וביקורתי לאישור מדיניות התגמול של בכירי

החברות הציבוריות בישראל, אשר על פיה יקבעו תנאי הכהונה וההעסקה של נושאי המשרה

בחברות אלו. מטרת החוק, כפי שמובאת בהצעת החוק, הינה "להסדיר את מבנה התגמול לנושאי

משרה בחברות ציבוריות ובחברות איגרות חוב, וכן לקבוע הליך מיוחד לאישורו... כל זאת

במטרה שמדיניות התגמול תסייע בהשגת מטרות החברה, תכניות העבודה שלה ומדיניותה,

בראייה ארוכת טווח ובהתחשבות בניהול הסיכונים של החברה". על החברות במדד תל-אביב 

היה לאשר ולאמץ מדיניות תגמול , ואילו חברות שאינן נכללות במדד

 ת"א

על פי התיקון לחוק, אישור מדיניות התגמול של החברה מצריך את אישורן של ועדת התגמול

)המורכבת מרוב דירקטורים חיצוניים, ושאר חבריה דירקטורים בלתי תלויים(, אישור

הדירקטוריון ואישור האסיפה הכללית ברוב רגיל וברוב מיוחד של בעלי המניות שאינם בעלי עניין

אישי במדיניות התגמול, כל זאת במטרה להבטיח תהליך ביקורתי אפקטיבי לאישור מדיניות

התגמול המובאת לאישור. המטרה היא שכל האורגנים המוזכרים יהוו גורם המבקר את מדיניות

התגמול וכן שכל אורגן יבקר גם את פעילותו ונימוקיו של האורגן השני, זאת על מנת למנוע

שיקולי אינטרסים ותועלות אישיות בתהליך קביעת מדיניות התגמול ואישורה. החריג היחיד

לעניין זה הוא כי במידה והאסיפה הכללית אישרה את מדיניות התגמול, יכול הדירקטוריון לאשר

את מדיניות זו תוך נימוק שיקוליו באישורה.

---

קובץ פי.די.אף