‏290.00 ₪

שאלת המחקר

כיצד באים לידי ביטוי בדיני ניירות ערך חידושים?

תוכן עניינים

מבוא. 4

הגנה המוענקת למשקיעים.. 5

שקיפות וחובת הגילוי 8

השוואת רמת הדיווח השוטף לרמת הדיווח בתשקיף. 10

הדיווח האלקטרוני 14

מאזן האינטרסים.. 16

ועדת "בכר". 19

הסדרים עם מחזיקי אגרות-חוב. 19

טיוטת תיקון חקיקה בענין איסור שימוש בלתי הוגן במידע על ניירות ערך תשס"ט- 2009. 21

המצב הנורמטיבי הקיים.. 21

הבעיות בדין המצוי שהרפורמה באה לפתור. 21

עיקרי הרפורמה. 22

השוואה לדין זר (ארה"ב וכד') 23

עדכונים ושינויים מוצעים למצב הנורמטיבי הקיים.. 25

סיכום ומסקנות. 29

ביבליוגרפיה. 30

אנו עדים בשנים האחרונות להתפתחות ניכרת בשוק ההון הישראלי, מספר החברות הציבוריות1 גדל באופן משמעותי, גורמים פיננסיים שאינם חלק ממערכת הבנקאות נהפכו לשחקנים חשובים בשוק ההון, החל מסחר בנגזרים (אופציות וחוזים עתידיים) במסגרת הבורסה לניירות-ערך בתל-אביב בע"מ (להלן: הבורסה), השתכללה שיטת המסחר בבורסה (העוברת בהדרגה למסחר ממוחשב), גורמים פיננסיים בינלאומיים החלו לפעול בשוק ההון בישראל וחברות ישראליות רבות רשמו ניירות-ערך שלהן למסחר בבורסות לניירות-ערך בחוץ-לארץ.

על רקע התפתחויות אלה יש חשיבות רבה לשינויים שחלו בדין הישראלי, שהינו חלק חשוב משיווי-המשקל בשוק. בחיבור זה אבחן מגמות-יסוד בדיני ניירות-הערך הישראליים כפי שהתפתחו בשנים האחרונות בתחום האכיפה האזרחית, האכיפה הפלילית והרגולציה בשוק ההון הישראלי, וזאת לאור שאלת יעילותם של ההסדרים המשפטיים החלים בתחומים אלה.

הנושא הראשון שאבחן, בו אדון בפרק ב, הינו ההתפתחויות המרכזיות במנגנון הדיוני של התובענה הייצוגית הקבוע בפרק ט1 לחוק ניירות ערך, (להלן: חוק ניירות-ערך). מנגנון זה הינו חדש יחסית, והוא הוסף 2. הצורך להסדיר את פעילות השחקנים השונים הפועלים בשוק ההון באמצעות אכיפה אזרחית הינו מובן מאליו. האכיפה הפלילית הינה יקרה, והיא יעילה בעיקר בהפרות חמורות יחסית של הדין ובפגיעה משמעותית יחסית במשקיעים. הבעיה היא שהתמריצים לתובעים-בכוח לפקח על פעילותן של חברות גדולות אינם מספיקים מקום בו הפגיעה בהם קטנה יחסית והעלויות של ניהול התביעה גבוהות יחסית. מצב זה אופייני לפגיעות במשקיעים בשוק ההון, בעיקר בשל פיזור ההשקעות של הציבור, גודלן של החברות הציבוריות ומידת תחכומן. מנגנון התובענה הייצוגית אמור להתמודד עם כשל זה באכיפת הדין על חברות ציבוריות באמצעות מתן תמריצים לתובעים-בכוח לאתר את המידע על הפגיעה במשקיעים ולהפעיל את המנגנון. כך יהיה אפשר להביא לידי אכיפת הוראות החוק על החברות הציבוריות ולאפשר את הגשמת מטרתן של אותן הוראות, שהיא שכלול השוק לטובת כל השחקנים הפועלים בו.

בשנים האחרונות היינו עדים לכמה תביעות נגד חברות ציבוריות שהתובעים ביקשו מבתי-המשפט המחוזיים להכיר בהן כתביעות ייצוגיות, ורק בחלק קטן מהן התקבלה בקשתם. הסיבות לכך הן, בין היתר, התנאים המחמירים הקבועים בחוק הישראלי להכרה בתובענה כייצוגית, ונטייתם של חלק מהשופטים לשים דגש בעלויותיו של המנגנון ולהמעיט בחשיבות הצורך להשיג את המטרה של אכיפה יעילה של הוראות הדין על החברות הציבוריות.  זכינו בשני פסקי-דין חשובים בנושא זה מבית מדרשו של בית-המשפט העליון. ברע"א 4556/94 טצת נ' זילברשץ (להלן: עניין טצת) 3נידונו לראשונה עקרונות התובענה הייצוגית, נתן את פסק-הדין הנשיא ברק, שישב בראשות הרכב של חמישה שופטים. הוא קבע בו את העקרונות הבסיסיים החלים על מנגנון התובענה הייצוגית, והתווה את הדרך לפרשנות של כללי המנגנון. עקרונות אלה יאפשרו, הפעלה יעילה של המנגנון והגשמת תכליתו בעתיד. פסק-הדין השני הינו ע"א 2967/95 מגן וקשת בע"מ נ' טמפו תעשיות (להלן: עניין מגן וקשת)4. בפסק-דין זה נידונו היבטים אחדים של נטל השכנוע המוטל על התובע הייצוגי, ובהלכה שנקבעה בו יש משום הכבדה מסוימת על התובע.

מטרת הדיון בפרק זה היא לנסות להאיר את הדרך הרצויה בה צעד הנשיא ברק בעניין טצת. יצוין כי בית-המשפט העליון טרם אמר את דברו במספר רב של סוגיות הקשורות להפעלת המנגנון של התובענה הייצוגית. נוסף על כך, על-פי הצעת חוק החברות, ייתוסף המנגנון, בשינויים אחדים, לחוק החברות החדש, ויהיה אפשר להגיש תובענה ייצוגית נגד כל חברה בתנאים הקבועים בהצעת-החוק. 5הרחבת תחולתו של מנגנון זה יוצרת הזדמנות נאותה להוסיף בו תיקונים, במטרה לשכללו.

בפרק ג אדון בקצרה בהתפתחות שחלה בנושא של רמת האחריות הפלילית בעבירות מכוח חוק ניירות-ערך, תיקון מספר 9 לחוק, שעיגן בחוק את מנגנון התובענה הייצוגית, החמיר את רמת האחריות הפלילית בעבירות על-פיו. החוק עוסק בשלושה סוגים מרכזיים של עבירות, ובכל אחד מהם ניתן לאחרונה פסק-דין חשוב בבית-המשפט העליון: תרמית בניירות-ערך (לפי סעיף 54) - בע"פ 8710/96, 8620, 8873, 8573, 8901 הלדשטיין נ' מ"י,6 הידוע בכינויו "משפט הדיסקונטאים" (להלן: עניין הלדשטיין); שימוש במידע פנים (לפי סעיפים 52ג-52ד) - בע"פ 2576/93 מ"י נ' רוזנבלום (להלן: עניין רוזנבלום);7 והכללת פרטים מטעים בתשקיף, בדו"ח מיידי או בדו"ח אחר שחובה להגישו לפי החוק (לפי סעיף 53) - ברע"פ 4827/95 ה. ג. פולק בע"מ נ' מ"י (להלן: עניין פולק)8. בפרק זה אתמקד ברמת האחריות הפלילית על-פי סוגי עבירות אלה ובעבירות של מידע-פנים גם בנושא של מידת העונש, כדי להבהיר את רמת האחריות הגבוהה המוטלת על-פי עבירות אלה, כפי שהיא באה לידי ביטוי בפסיקת בית-המשפט העליון.

בפרק ד אדון במגמת הרגולציה של הפעילות בשוק ההון, שהתפתחה בשנים האחרונות. מגמה זו מעלה את השאלה: האם התערבות הדין בשוק ההון הינה במידה ראויה? חשיבותה של שאלה זו הינה רבה, שכן התערבות מיותרת, אם קיימת כזו, עלולה לגרום נזק רב. מובן שאין להסיק מכך שהתערבות אינה מוצדקת,9 ויש לבחון בקפידה אם הסדר משפטי מסוים בא לתקן כשל הקיים בשוק ואם ההתערבות נעשית באופן שהתועלת המופקת ממנה עולה על נזקיה.

התפיסה המרכזית העומדת בבסיסם של דיני ניירות-הערך הישראליים, שאומצה מהדין הפדרלי האמריקאי, היא תפיסה של התערבות מוגבלת של הדין במנגנון של הקצאת ניירות-הערך על-ידי השוק. ההתמקדות הינה בפתרון כשלי-שוק הקיימים במנגנון השוק, בעיקר בעיית חוסר מידע של המשקיעים. במסגרת תפיסה זו שולט עקרון הגילוי, לפיו החברות הציבוריות מחויבות ליתן גילוי נאות לכל מידע רלוונטי לקביעת מחיר ניירות-הערך, כדי לייעל את פעולתו של מנגנון ההקצאה על-ידי השוק10. במסגרת תפיסה זו הדין עוסק גם בהסדרת המסחר ובהסדרת התנהגותם של הפעילים השונים בשוק ההון. התפיסות המתחרות בתפיסה זו על מעמדן כתפיסה המרכזית בהסדרת הפעילות בשוק ההון הן שתיים: מצד אחד, הרעיון המסורתי שיש צורך בהתערבות המדינה מעבר לאכיפה של חובות גילוי כדי להגן על המשקיעים מפני בעלי-השליטה בחברות הציבוריות והגופים הפיננסיים הפועלים בשוק ההון; מצד אחר, הרעיונות החדשים יחסית כי התערבות המדינה פוגעת ברובה בשיווי-המשקל היעיל בשוק. בבסיס גישה זו עומדת המחשבה שגם ההתערבות בתחום הגילוי יוצרת עלויות מיותרות, שכן פעולתו של השוק תהיה יעילה ללא התערבות המדינה. התומכים בגישה אחרונה זו יסברו, למשל, כי למנהלי חברות ציבוריות יש תמריץ חזק לשמור על שמם ועל שמה של החברה שהם עומדים בראשה כדי להעלות את ערכם בשוק המנהלים (ערכם יעלה גם עקב כך שהחברה תצליח יותר, והצלחה זו תלויה ביכולתה לגייס הון, התלויה במידת האמון שהמשקיעים רוחשים למנהליה). בשל תמריץ מסוג זה, יאמרו חסידי הגישה השנייה, יפרסמו המנהלים את כל המידע הרלוונטי למשקיעים באופן אמין.

המצדדים בעקרון הגילוי כעיקרון מרכזי בהסדרת דיני ניירות-ערך רואים את יתרונו בכך שהוא מתמודד במישרין עם הבעיה המרכזית הקיימת בשוק ההון, הלוא היא בעיית החוסר במידע למשקיעים והעלויות הגבוהות הכרוכות בהשגתו. לכן, התומכים בגישה זו מאמינים כי ההסדר המשפטי היעיל יהיה זה אשר יתמודד עם בעיה זו מבלי ליצור עלויות מיותרות של התערבות בתחומים נוספים11.

תפיסת ההתערבות המוגבלת והתמקדות בעקרון הגילוי הינן חלק מן המגמה המודרנית הבולטת בהסדר המשפטי החדש המתגבש בתחום דיני החברות בישראל בהצעת-חוק החברות12. פרופסור פרוקצ'יה מתאר בספרו את התפיסה שבבסיס ההסדר המוצע, שעיקרה עיגון בחוק של הסדרים דיספוזיטיביים שתכליתם מזעור עלויות העסקה, בכך שהם מספקים לצדדים מעין תקנון אחיד. יחד עם זאת, מקום בו קיים כשל-שוק הגורם לאובדן יעילות, יש מקום להתערבות קוגנטית כדי לאפשר את שכלולו של מנגנון השוק13. כדוגמה לכשל-שוק שנחוץ לטפל בו באמצעות חקיקה קוגנטית פרופסור פרוקצ'יה מציג את בעיית חוסר המידע:

"מקובל לסבור, שהפעלת מנגנון השוק דורשת בחירה מושכלת בין חלופות. בחירה כזו אינה יכולה להתבצע ללא זרימה אמינה ועדכנית של מידע. …ברור שהמידע הוא 'מוצר ציבורי' - מוצר שחשיפתו לעין כל מיטיבה לא רק עם הקונה, אלא גם עם צדדים שלישיים, שלא השתתפו בעיצוב העיסקה ולא שילמו את ערכו של המידע עבורם. על כן, המידע עלול להישאר חסוי, אף אם תועלתו הציבורית רבה מעלות גילויו לחברה, שכן הקונה מוכן לשלם רק בעד תועלתו הפרטית בלבד. כדי להתגבר על סוג זה של כשלון שוק, מן הראוי לכפות את מסירת המידע." 14

לאור דברים אלה נוכל אף להיטיב להבין את הקשר שבין דיני החברות ודיני ניירות-הערך. האחרונים אינם נטע זר לדיני החברות, אלא מהווים חלק מהם, בטיפולם באותם כשלי-שוק. ייחודם של דיני ניירות-הערך הוא בהתמקדותם בבעיות המיוחדות לשוק ההון, בראש ובראשונה החרפת בעיית חוסר המידע של בעלי המניות.

ביבליוגרפיה לדוגמא (בעבודה האקדמית כ-20 מקורות אקדמיים באנגלית ובעברית) 

 צבי גבאי ודון סוסונוב "אקרובטיקה משפטית "בשבחו של מבחן התוחלת" – הערות וביקורת" אתר משפט ועסקים (2015)

אסף אקשטיין "עירוב מטרות בעבירת המניפולציה בניירות ערך" משפט ועסקים טז 277 

שרון חנס ואיתי פיגנבאום "עיון מחודש בהגדרת 'נייר-ערך' בדין הישראלי" משפט ועסקים ז 11 

Regulation Securities of Fundamentals Seligman .J & Loss .L