‏290.00 ₪

שאלת המחקר

כיצד באים לידי ביטוי דיני השתלטות עוינת על חברה?

תוכן עניינים

1. מבוא. 

2. מהותה של השלטות עוינת והצעת הרכש. 

2.ב. הצעה שוויונית למכלול בעלי המניות לעומת השתלטות עוינת.

2.ג. השתלטות : הצעת רכש חלקית והצעת רכש מלאה. 

2.ד. ההשתלטות העוינת.

2.ה. סעיף 350 לחוק החברות.

ההשתלטות הידידותית והרכישה העצמית של מניות.

3. האם השתלטויות עוינות והצעות רכש בכלל הן רצויות וראויות לעידוד על ידי מערכת המשפט?. 

3.א. מנגנון השוק וחופש ההשתלטות לריסון ההנהלה. 

3.ב. מדיניות ניהול המונחית על פי הטווח הקצר או על פי הטווח הארוך. 

3.ג. הבחירה בין יזמים לבין אנשי כספים ומימון 

3.ד. השתלטות ורכישה לשם פירוק (Bust-Up Acquisitions) 

3.ה. השפעת ההשתלטות העוינת על סקטורים שונים של משקיעים

ארה"ב : הפסיקה האמריקאית

3.ו. סיכום ביניים

4. הפרוצדורה בביצוע התשתלטות והצעת רכש.

5. החובה לבצע הצעת רכש. 

5.א. האיסור על איסוף מניות.

סעיף 336 לחוק החברות.

5.ג. החובה לבצע הצעת רכש ברכישה עצמית של מניות.. 

הדין האמריקאי 

6. היעדר משא ומתן על מחיר ההצעה. 

חובות אמון והשתלטות. 

חובות נושאי משרה – משפט משווה. 

אנגליה. 

מידת המומחיות של הדירקטורים

הסתמכות על אחרים

השינויים בדין האנגלי 

ארה"ב. 

הקונטיננט. 

סיכום. 

ביביליוגרפיה. 

חקיקה. 

ספרות

פסיקה

פסיקה זרה.

נספח.

חוק החברות   

חלק ראשון: פרשנות 

חלק שמיני: רכישת חברות 

שליטה בחברה מקנה לבעליה ערך העולה על שווי החזקותיו כבעל מניות מן השורה. כך בכל העולם, ובישראל במיוחד. במצב דברים זה, שבו השליטה הינה יקרת -ערך, בצדק יחשוש השליט מאובדן השליטה בחברה ללא תמורה ראויה. בשל כך נמנעו חברות ישראליות במשך זמן רב מלהציב עצמן במצב הרווח במקומות אחרים בעולם, מצב שבו הציבור מחזיק בכמות מניות המאפשרת לרכוש את השליטה בחברה ללא הסכמת בעל המניות המרכזי שלה.

בעל השליטה הישראלי מחזיק בדרך-כלל בגוש מניות חוסם העומד על כ-50% ומעלה ממניות החברה, כך שנותרת בידיו ההכרעה הבלעדית בשאלה של מסירת השליטה לאחר. בעלי שליטה שהקלו-ראש בעניין זה בעבר נכוו קשה באירועים של השתלטות עוינת על החברה שבשליטתם. מנגד, גם לאחיזה בגוש מניות חוסם יש עלויות ניכרות לשליט, לחברה שבבעלותו ולמשק בכללותו. ההון המושקע בגוש החוסם מונע מבעליו פיזור ראוי של ההשקעה ונטרול סיכונים מיותרים. כפועל יוצא ממצב זה, בעל השליטה נוהג בשמרנות המקרינה על עסקיה של החברה. כמו-כן, בידי הציבור נותרים נתחים קטנים ממניות החברה. במצב זה שבו חלק קטן בלבד של החברה עומד למסחר בבורסה, לא ניתן לפתח מסחר ער במניות החברה, כך שהיקף הפעילות הנגזר בבורסה אינו מיטבי, ויד ביד עם היקף הפעילות המצומצם נפגעת גם יעילות המחירים של שוק המניות. היקף המסחר המצומצם ואובדן יעילות המחירים הנגזר ממנו הינו החולי המרכזי של שוק ההון הישראלי. לא זו בלבד שהשוק קטן בשל גודלה הגיאוגרפי של המדינה, אלא שרוב ההחזקות בחברות הנסחרות בו שמור בידי בעלי השליטה ואינו פנוי למסחר בבורסה. מכאן ועד לדעיכת ההקצאה היעילה של המשאבים במשק ומיתון הפעילות הכלכלית אין הדרך ארוכה.

עד כה נעשה הטיפול במצב דברים זה על-ידי רגולציה כופה, דוגמת זו המכתיבה שוויון בזכויות ההצבעה של חברה בורסאית, המונעת הפרדה בין הבעלות בחברה לבין השליטה בה. כפי שנראה בהמשך, רגולציה זו לא השיגה את התוצאה המקווה. גם רגולציה נוקשה יותר, דוגמת זו שתכתיב כללי מינימום להנפקה לציבור על-מנת להגביר את נתח ההון המוצע לציבור בכל חברה נסחרת, עלולה להיכשל. בעל שליטה המפחד, ובצדק, מאובדן השליטה עלול להגיב על כללי מינימום מעין אלה (למשל דרישה להנפיק 75% ממניות החברה וזכויות ההצבעה בה) בהינזרות מהנפקה, ושכרה של השיטה ייצא בהפסדה.

דרך אפשרית אחרת לנסות ולבחון, מי מבין שתי התיאוריות היא הישימה יותר לעולם המציאות, היא הדרך האמפירית: ניתן לסקור את הצעות הרכש שיצאו אל הפועל בעבר, ולבחון, האם המחירים ששלומו לבעלי המניות המוכרים היו "גבוהים" או "נמוכים" ביחס לשווי החברה לאחר הצעת הרכש. אם ניתוחו של בבצ'וק הוא התואם יותר את המציאות האמפירית, כי אז, צריכים הממצאים להראות שהמחירים ששולמו לבעלי המניות המוכרים בהצעת הרכש היו "נמוכים" ביחס לשווי שהפיק המשתלט מן החברה לאחר ההשתלטות. לעומת זאת, אם ניתוחם של Grossman & Hart הוא התואם יותר את המציאות, כי אז, צריכה התאמה זו לבוא לידי ביטוי במחירים "גבוהים" בהצעות רכש, שהרי בעלי המניות המוכרים מצליחים "לסחוט" מן המשתלט את הרווח שהוא צופה להפיק מן ההשתלטות, כך ששווי המניות לאחר ההשתלטות אינו עולה בצורה משמעותית, ואולי הוא אף נמוך, ממחיר המניות בהצעת הרכש.

אכן, בחינה של הממצאים האמפיריים מצביעה על תופעה עקבית של מחירי מניות גבוהים ביותר בהצעות הרכש, ביחס לשווי המניות לאחר ההשתלטות. בסופו של דבר, הממצאים מראים שבעלי המניות של חברת המטרה הם המרוויחים העיקריים מהצעות הרכש, ולא החברה הרוכשת. אדרבא, בתקופות מסוימות, אחוז משמעותי ביותר של החברות הרוכשות הפכו, בעקבות ההשתלטות, מחברות מצליחות ביותר (לפני ההשתלטות) לחברות במצוקה פיננסית (לאחר ההשתלטות). ממצאים אלה מעוררים ספק באשר לצורך בהסדר משפטי אשר יגן על בעלי מניות המיעוט מפני ה"לחץ למכור" בהצעות רכש. אדרבא, ממצאים אלה נראים כתומכים דווקא בעמדתם של Grossman & Hart, שלפיה, בעלי המניות המוכרים מצליחים לסחוט חלק ניכר מן הרווחים הצפויים מן ההשתלטות, כאשר הדבר מתבטא בפרמיה נדיבה שמציע להם המשתלט על מנת לפתותם להסכים להצעה.

באופן פרדוכסלי, הממצאים האמפיריים מעוררים ספק גם ביחס לצורך של מערכת המשפט לאמץ את הצעות ההסדר של Grossman & Hart: מסתבר שהמחיר הגבוה שנאלץ המשתלט לשלם בהצעת הרכש כנגד מניות חברת המטרה אינו מרתיע רוכשים פוטנציאליים מלנסות ולהשתלט על חברות. הממצאים האמפיריים מראים צמיחה מתמדת הן במספר והן בהיקף של הרכישות בעולם. מגמה זו נשמרת גם בתקופת המשבר הכלכלי הנוכחי. לכן, נראה שאין כל צורך בהסדר משפטי אשר יבטיח למשתלט פרמיה מיוחדת כלשהי אשר תפצה אותו על סחטנות המוכרים, ואשר תתמרץ אותו לצאת בהצעת הרכש. התמריץ הפועל על משתלטים פוטנציאליים לבצע את עסקאות ההשתלטות הוא חזק דיו, גם ללא התערבות משפטית כלשהי.

לבסוף, ראוי לסייג את המסקנות הנלמדות מן הממצאים האמפיריים באשר למחיר הגבוה הנוהג בהצעות רכש: עסקאות אלו לא נעשו בתוך ואקום משפטי. אדרבא, במהלך השנים, אימצו שיטות המשפט הסדרים שונים אשר חיזקו את ההגנה על בעלי המניות של חברת המטרה בהצעות רכש, ואשר ביקשו לרסן התנהגות אופורטוניסטית מצידו של המשתלט גם לאחר ההשתלטות. אין ספק שהסדרים אלה הקטינו, הן את ה"לחץ" שהמשתלט יכול להפעיל על בעלי המניות המפוזרים למכור לו את מניותיהם, והן, את יכולתו של המשתלט להתרחק מעיקרון השוויון בין בעלי המניות לאחר ההשתלטות.

כמו כן, הדין גילה ערנות לאפשרות של הצעת רכש הכרוכה בכפיה (coercive offer), והרחיב את יכולתם של מנהלי החברה להתגונן מפני הצעות רכש שכאלה. כתוצאה מכך, לא רק הדין, אלא גם בעלי השליטה הקיימים מרסנים את המשתלט מפני הפעלת "לחץ" על בעלי המניות בחברת המטרה. טקטיקות ההתגוננות שנוקטים המנהלים ובעלי השליטה הקיימים מעודדות את המשתלט להעלות את מחיר העסקה לטובתם של בעלי המניות המפוזרים. די בכך שהדין נמנע מלרסן את הפעולות שנוקטים בעלי השליטה הקיימים על מנת "לחסום" הצעות רכש הכרוכות בכפיה, ואין צורך בהתערבות נוספת של הדין על מנת להביא לעלייתו של המחיר. במילים אחרות, מאחר שהממצאים האמפיריים נאספו על רקע השפעותיו של פרופסור בבצ'וק על התפתחותו של הדין הפוזיטיבי, לא ניתן עוד להסיק מממצאים אלה מסקנות חד-משמעיות באשר לסיטואציה שהיתה מתפתחת, אלמלא היו הצעותיו של בבצ'וק נקלטות אל תוך הדין.

חוק החברות לא שלל את קיומו של "לחץ למכור," אלא הדין בחר לבסס את ההגנה על בעלי המניות של חברת המטרה במסגרת משולש של הסדרים: הצלע האחת של משולש ההסדרים יורדת לשורש מקורה של הבעיה, קרי, להיעדרו של משא ומתן בין רוכש השליטה לבין בעלי המניות המפוזרים. הדין מבקש להתגבר על בעיה זו על ידי הסמכתם של מנהלי החברה לנהל משא ומתן שכזה. סעיף 330(ב) לחוק החברות מורה ש"נושא משרה רשאי לשאת ולתת עם המציע על שיפור תנאי הצעתו וכן רשאי הוא לשאת ולתת עם אחרים לגיבוש הצעת רכש מתחרה." הצלע השני של משולש ההסדרים מאמץ חלק ניכר מן ההסדר המשפטי שהציע פרופסור בבצ'וק, והוא מבקש להתגבר על בעיית ה"לחץ למכור" בעזרת מנגנון הצבעה של בעלי המניות, המופעל בצמוד להחלטותיהם האינדיווידואליות, להיענות או לסרב להצעת הרכש. הצלע השלישית והעיקרית של ההסדר המשפטי נוגע לגישתו של הדין לטקטיקות התגוננות מצידה של ההנהלה ומצידם של בעלי השליטה הקיימים. הדין מעגן את יכולתם של מנהלי חברת המטרה "לחסום" הצעות רכש הכרוכות ב"כפיה" (coercion). כמו כן, הדין מעגן את יכולתם של מנהלי חברת המטרה לנקוט טקטיקות התגוננות אשר מטרתן להביא לשיפור מחיר העסקה.

ניתן לפרש את משולש ההסדרים שמחיל חוק החברות כהסדר משפטי המעגן מסקנה נורמטיבית שלישית, השונה הן מגישתו של בבצ'וק והן מגישתם של Grossman & Hart: על פי גישה זו, יש לנקוט הסדר משפטי גמיש, המאפשר התאמה של הכלל המשפטי החל להצעת הרכש המסוימת שבה מדובר. קיימות הצעות רכש שבהן מצהיר המשתלט על כוונותיו לשפר את ניהולה של החברה, או לקבל החלטות אחרות הצפויות להעלות את שוויה. אז, נדרש הדין לבוא לעזרתו של המשתלט, ולאסור על ההנהלה לנקוט טקטיקות התגוננות אשר תטרפדנה את הצעת הרכש. לעומתן, קיימות גם הצעות רכש שבהן מאיים המשתלט על המיעוט שייוותר לאחר הרכישה. הצעות אלו כרוכות באלמנט של כפיה (Coercive Offers), ולכן, הן מצדיקות התערבות מסיבית יותר של הדין ושל מנהלי חברת המטרה, לטובתם של בעלי המניות של חברת המטרה. בסיטואציה עובדתית מן הסוג השני, יכבד בית המשפט את טקטיקות ההתגוננות שנוקטת ההנהלה, ויאפשר לה "לחסום" את הצעת הרכש הכרוכה ב"כפיה." במילים אחרות, ההסדר שמחיל הדין תואם את הצהרת הכוונות של המשתלט, וכן, הוא תואם את הניתוח של ההנהלה הקיימת ביחס לכדאיות המחיר שהציע המשתלט. כפי שיתברר בהמשך, זוהי הגישה הנלמדת גם מן הפסיקה האמריקאית ביחס לחובות האימון של הדירקטורים ונושאי המשרה בהצעות רכש.

ביבליוגרפיה לדוגמא (בעבודה האקדמית כ-40 מקורות אקדמיים באנגלית ובעברית) 

תומר ניב "תכלית החברה בעקבות מהפכת הדיווח הסביבתי" משפט ועסקים (2015)

אירית חביב-סגל, דיני חברות - לאחר חוק החברות החדש, כרך ב', 556

עמיר ליכט דיני אמונאות – חובת האמון בתאגיד ובדין הכללי.

פרופ' יוסף גרוס, חוק החברות החדש , עמ' 376

Zingales .L & Dyck .A

Paper Working "Comparison International An: Control of Benefits Private"