שאלת המחקר

כיצד באות לידי ביטוי תרמית ומניפולציה בניירות ערך?

תוכן עניינים

מבוא

הבחנה בין תרמית למניפולציה       

 תרמית

 מניפולציה        

ההתנהגויות הנכללות בגדר המונחים "תרמית" ו"מניפולציה"          

 "משקיע"          

 "ספקולנט"       

 "סוחר רעש"     

 "תרמית אינפורמטיבית" בניירות ערך     

 "תרמית התנהגותית"    

 "מניפולציה תוך שוקית" 

 "מניפולציה חוץ שוקית" 

היקפו הראוי של האיסור על תרמית ומניפולציה     

היקף האיסור בדין הישראלי - ביקורת      

סיכום   

ביבליוגרפיה      

דיני ניירות ערך מבוססים על שלושה נדבכים מרכזיים - דרישת הגילוי נאות, איסור על שימוש במידע פנים ואיסור על תרמית ומניפולציה - המשלימים זה את זה בהשגת היעד של יצירת שוק הון הוגן ויעיל1 . דרישת הגילוי הנאות, שהיא הנדבך החשוב ביותר של דיני ניירות ערך, מחייבת, ככלל, את חשיפתם של פרטים מהותיים אודות החברה2. דרישה זו נועדה להבטיח זרימת מידע מלא ואמין לשוק ההון, אשר ישמש את המשקיעים בבואם לקבוע את שוויים של ניירות הערך בהתאם לשוויין הכלכלי של החברות. מידע מלא ואמין הוא תנאי הכרחי לקיומו של שוק הון יעיל3.

הנדבך השני, האיסור על שימוש במידע פנים, נועד למנוע מסחר על בסיס מידע פרטי, תוך אי שוויון עם המשקיעים האחרים והפרת חובת אמון כלפי החברה4. ככלל, האיסור מתייחס למידע פרטי מהותי אודות החברה, שאינו ידוע לציבור המשקיעים ("מידע פנים") ולגורמים שכתוצאה מקשריהם עם החברה קיבלו גישה למידע זה ("אנשי פנים")5. אנשי הפנים מנועים מעשיית שימוש במידע הפנים. בין השאר אמור האיסור להשיג שוויון והגינות בין המשקיעים והמרצת המחזיק במידע לחשוף אותו לציבור. שכן, בהעדר היתר להשתמש במידע הפנים ולהרוויח מהמסחר על פיו, נשלל התמריץ לשמור מידע זה בחשאי למטרה זו. כאשר ייחשף מידע זה, ציבור המשקיעים יגלם את המידע במחיר נייר הערך באופן שישקף טוב יותר את שווי החברה שהנפיקה אותו, ויעילות שוק ההון תשתפר6.

הנדבך השלישי, האיסור על תרמית ומניפולציה, נועד להשלים את דרישת הגילוי הנאות ולאסור על ביצוען של פעולות הפוגעות בפעולתו של "השוק החופשי". בשוק הפועל בצורה יעילה מושפעים שערי המניות מתמורות כלכליות הנוגעות לתאגיד שהנפיק את נייר הערך, ממצב המשק בכללותו, ומפרמטרים אחרים כגון סחירות, תשואה וסיכון. לכל משקיע יש הערכות בדבר שווי נייר הערך, המבוססות על המידע שברשותו ועל כישוריו לנתח מידע זה. הערכות אלה מגבשות את המחיר שבו הוא יהיה נכון למכור או לרכוש את נייר הערך. שקלולן של פקודות המכירה והקנייה של כלל המשקיעים במסגרת מנגנון התמחור של המסחר הפומבי (הבורסות השונות), מניב את מחיר השוק7. האיסור על תרמית ומניפולציה נועד למנוע הפרעות לפעולתם של כוחות ההיצע והביקוש הקיימים בשוק. הפרעות עלולות להתרחש, בין השאר, על ידי מצגי שווא המעוותים את שיקולי ההשקעה של המשקיעים, או התערבות "מלאכותית" במנגנון התמחור שתסיט את שערו של נייר הערך מהמחיר שהיה נקבע על פי שיקולים כלכליים אלמלא אותה התערבות. האיסור נועד לשמור על מחירי השוק של ניירות הערך כתוצר של היצע וביקוש אמיתיים, המושפעים ממידע מלא ואמין. אחרת, לא זו בלבד שמחירי ניירות הערך - אשר לא ישקפו את שוויין הכלכלי של החברות - יגרמו להקצאת משאבים לא יעילה, אלא ששוק שבו נפוצות תרמית ומניפולציה ירתיע משקיעים פוטנציאליים.

חיבור זה יעסוק באיסור על תרמית ומניפולציה. בחלקו הראשון נבהיר את מהות פעולתו של שוק ההון, ואת השפעתן של התרמית והמניפולציה על יכולתו לשקף נכונה את שוויים של ניירות הערך השונים. בחלקו השני של החיבור נבהיר את ההבחנה המושגית בין תרמית לבין מניפולציה, ועל בסיס הבחנה זו נסווג, בחלק השלישי, את ההתנהגויות הנכללות בגדר תרמית ומניפולציה. בחלקו הרביעי של החיבור נבחן האם ראוי לאסור מניפולציה בניירות ערך או שמא ניתן להסתפק בהטלת האיסור על תרמית בלבד. דיון נורמטיבי זה, על רקע אופן פעולתו של שוק ההון, ישמש אותנו בחלקו החמישי של החיבור, שעניינו הצגת הפרשנויות השונות לדין הפוזיטיבי בישראל והערכתן. בחלק האחרון - נסכם.

ביבליוגרפיה לדוגמא 

חמדני א', אקשטיין א' "מהותיות בקשר לחובת דיווח מיידי – בחינה מחודשת והצעה לשינוי חקיקה" משפטים (2017)

אקשטיין א' "עירוב מטרות בעבֵרת המניפולציה בניירות-ערך" משפט ועסקים טז 277 

"Efficiency Market of Mechanisms The" Kraakman .R.H & Gilson .R.J

 549  .Rev .L .Va 70

 70 "Investors of Protection The and Disclosure Mandatory" Fischel .D & Easterbrook .F

669  .Rev .L .Va