‏290.00 ₪

שאלות המחקר:

כיצד מתבטאת עדיפות השקעה בניהול אקטיבי לעומת השקעה בניהול פאסיבי?

האם קרנות נאמנות משיגות תשואת יתר מעל לתיק פסיבי ובלתי מנוהל?

תוכן עניינים

מבוא. 

חלק ראשון: רקע תיאורטי. 

1. השקעה אקטיבית.

1.1  מהי קרן נאמנות

1.2  התפתחות שוק קרנות הנאמנות

1.3 מסגרת משפטית ופונקציונאלית

1.4  מדיניות השקעה של קרן נאמנות

1.5  ייתרונות וחסרונות בהשקעה בקרן נאמנות

2. השקעה פסיבית

2.1  רקע

2.2  השקעה במדד- דוגמא להשקעה פסיבית

2.3 תעודות סל- דוגמא להשקעה פסיבית

2.3 תיאוריית השווקים הייעילים והשקעה פסיבית

3. ביצועיה ויעילותה של השקעה אקטיבית אל מול השקעה פאסיבית

3.1  כלל "ממוצע השונות"

3.2 המדדים הקלאסיים לבחינת ביצועי קרנות הנאמנות

3.3  הבעייתיות במדדים הקלאסיים

3.4  בחינת כדאיותם של קרנות הנאמנות במחקרים השונים

3.5 עקביותם של ביצועי קרנות הנאמנות במחקרים השונים

חלק שני: המחקר

6.  שאלת המחקר והשערותיו

7. תיאור השיטה

8. נתונים

9. תוצאות

9.1 ממוצעי התשואות

9.2  מדד שארפ

10. קרן נאמנות לדוגמא.. 

סיכום ומסקנות.

נספחים. 

ביביליוגרפיה. 

מחקר זה עוסק באחת השאלות המרכזיות והמעניינות ביותר בתורת המימון המודרנית, שאלה שנחקרה רבות ואין לגביה תמימות דעים בין החוקרים השונים והיא האם קרנות נאמנות משיגות תשואת יתר מעל לתיק פסיבי ובלתי מנוהל?  כלומר, בחנו האם עדיף ללקוחות להפקיד את כספם בידיו של מנהל כספים, המנהל את הכסף בצורה אקטיבית או בצורה פסיבית, בה הכסף צמוד למדד כלשהו.

חלקה הראשון של העבודה עוסק בפן התיאורטי של השקעה פסיבית, אקטיבית והשוואה בינהם. בפרק הראשון נציג, את ההשקעה האקטיבית בצורת קרנות נאמנות. נעשה היכרות עם שוק קרנות הנאמנות בארץ דרך הרפורמות והשינויים המשפטים שעברה, נציג את השחקנים, יחידות ההשתתפות ואת מדיניות ההשקעה של הקרנות, נסיים עם ייתרונות וחסרונות של השקעה בקרן נאמנות לעומת אפיקי השקעה אחרים.

בפרק השני, נגדיר את ההשקעה הפסיבית ונציג שתי דרכים מקובלות להשקעה זו.  הן הדרך של השקעה במדד, תוך השוואת ביצועי המדד לביצועי תיק מנוהל והן דרך השקעה בתעודות סל המהווה דרך נפוצה להשקעה במדד. נסיים פרק זה עם מאמרו של פרופ' ברטון הנוגע לקשר בין תיאוריית השווקים הייעילים והשקעה פסיבית.

בפרק השלישי נציג את ביצועי קרנות נאמנות לעומת השקעה פסיבית. נסקור מחקרים שונים מהארץ ומחו"ל החלוקים בממצאיהם ובמסקנותיהם ומציגים גישות שונות לשאלת מחקרנו. נפרט את המדדים הקלאסים לבחינת ביצועי קרנות ואת הבעייתיות שבהם, נסקור מחקרים שעסקו בבחינת כדאיות ועקביות השקעה בקרנות נאמנות.
חלקה השני של העבודה עוסק במחקר האמפירי שביצענו. תחילתו של חלק זה הינו בהשערת המחקר לפיה ניהול פאסיבי עדיף על השקעה אקטיבית.  לאחר מכן, נתאר את השיטה שנלקחה ממתודולוגיה לפיה בוצע המחקר ואת הנתונים עליו הוא התבסס. לבסוף ננתח את התוצאות בליווי טבלאות וגרפים, תוך קרן לדוגמא שתמחיש בצורה הטובה ביותר את הליך העבודה.

בשלב הסיכום ומסקנות, נעשה אינטגרציה של החלק התיאורטי והאמפירי ונראה כי תוצאות המחקר אכן עולות בקנה אחד עם השערתו וכי התמונה המתקבלת היא שקרנות הנאמנות אינן מצליחות להגיע לביצועים טובים יותר מהשקעה פסיבית.

השאלה בה אנו עוסקות בעבודה זו הינה כאמור, מהי ההשקעה העדיפה והכדאית- השקעה אקטיבית או שמא ההשקעה הפסיבית? ככלל אנו מצפות לאור רוב מחקריה של הספרות המקצועית- כלכלית, כי ההשקעה הפסיבית הנעשית בדרך של השקעה במדדי הייחוס תהא כדאית ויעילה יותר בעבור המשקיע, וזאת בניגוד להשקעה האקטיבית המושקעת בעזרת ניהולן של קרנות הנאמנות. אמנם נדגיש, כי קיימים מחקרים אשר דוחים טענה זו ומפריכים אותה באופן אמפירי, וכן ישנם מאמרים המונים את יתרונותיהן ומעלותיהן של קרנות הנאמנות. אך לטעמנו, כל אלו מתעלמים לחלוטין מהתיאוריות הכלכליות של יעילות השוק במובן החזק, הגורסות כי לא ניתן ל'הכות' את השוק ולהשיג תשואה עודפת לאורך זמן. מחקרים רבים, הן קדומים והן חדשניים, אף איששו תיאוריות אלו והצביעו על כך קרנות נאמנות לרוב אינן מצליחות להשיג תשואות עודפות לעומת מדדי השוק.       

השערתנו תימדד ותתחלק לפי שני מדדים: ממוצע התשואות ומדד שארפ. לפי השערת האפס (H₀), ממוצע התשואות של מדדי הייחוס יהיה קטן או שווה לממוצע שנמדד בהשקעה בקרנות הנאמנות בשנים 2005-2009, ולכן מדובר בהתפלגות חד-זנבית (מבחן חד- צדדי). מנגד, ההשערה האלטרנטיבית (H₁) היא כי התשואות המופקות על ידי השקעה במדדי הייחוס יהיו גבוהות מהתשואות המופקות על ידי השקעה אקטיבית, בדרך של השקעה בקרן נאמנות, בין השנים 2005-2009. בנוגע לבחינת מדד שארפ, השערת האפס (H₀) היא כי המדד שארפ של ההשקעה במדדי הייחוס יהיה שווה, או לחילופין נמוך ממדד שארפ של קרנות הנאמנות בשנים 2005-2009. זאת בעוד, שההשערה האלטרנטיבית (H₁) היא כי המדד שארפ של השקעה במדדי הייחוס יהיה גבוה יותר מהשקעה בקרנות הנאמנות בשנים אלו כאמור. בשני מדדים אלו, רמת המובהקות שנבחרה היא 5% ודרגת החופש הינה 58.

המתודולוגיה שתתואר להלן שימשה אותנו בעבודה על מנת לבחון את ביצועי הקרנות ויעלותן. מדובר ב'שיטת העבודה' שמקורה עוד ממחקרים משנות ה-90. למשל, במחקרם של ארבלי, כהן וקופידן (1993)[1], שבו נבחנו ביצועי קרנות הנאמנות המתמחות במניות וקרנות גמישות, הושוותה תשואת הקרן לתשואת תיק השוק המורכב מפורפורציות ההשקעה בפועל של הקרן בכל אפיק השקעה. כלומר, יצרו לכל קרן את תיק השוק הרלוונטי לה, המורכב מההחזקה הממוצעת של הקרן על פני התקופה באפיקי ההשקעה השונים[2]. במחקרם של לוי, סמית וסרנט (1999), נעשתה השוואה דומה של הקרנות אל מול תיק מניות בלתי מנוהל (אשר כונה על ידי החוקרים "שוק המניות"), וכן אל מול תיק ניירות ערך בלתי מנוהל הכולל מניות ואיגרות חוב (קרי, "שוק ההון"). גם בדו"ח של בנק ישראל לשנת 2002[3] מצוין, כי בבחינת תשואות של קרנות הנאמנות לפי סוגי התמחויות, נהוג להשוות את תשואותיהן לתשואת מדדי הנכסים הרלוונטיים - מניות, איגרות חוב ושער החליפין וכו', וכך לבחון את היתרון הטמון בניהול מקצועי של תיק השקעה.

במחקרנו בדקנו מדגם של 30 קרנות נאמנות שנבחרו באופן אקראי והתשואות שהפיקו במשך התקופה הנמדדת. קרנות אלו מורכבות מחמישה אפיקי השקעה שהינם: אג"ח כללי צמוד מדד, אג"ח לא צמוד מדד, אג"ח להמרה, אג"ח צמוד מט"ח, מניות ואופציות[4]. יש לציין שלכל קרן ישנם אחוזי פורפורציות השקעה שונים בכל המרכיבים השונים, וזאת בהתאם למדיניות ההשקעה שלה.

לצורך ההשוואה במחקר, חישבנו תשואה היפוטתית פסיבית עבור כל קרן בהתאם לפורפורציות ההשקעה שלה בכל מרכיב השקעה[5]. כלומר, חישבנו את התשואות שהיינו משיגים לו היינו משקיעים באופן עצמאי וישיר על פי המדדים הכללים בשוק שניתנים להשוואה, וזאת בהתאם לאחוזי הפורפורציות של כל קרן. מדדי הייחוס ההשוואתיים שמהם חישבנו את התשואה הפסיבית הינם בהתאם להרכב הנכסים של הקרנות: אג"ח כללי צמוד, אג"ח לא צמוד, אג"ח להמרה, אג"ח צמוד מט"ח ומדד המניות הכללי[6].

אולם, יש לציין כי במדידת ביצועי קרנות נאמנות אין די בשיעורי תשואה שכן השאלה היא באיזו דרך הושגה התשואה ואיזו רמת סיכון[7]. ההנחה היא כי תשואות הקרנות והתשואות הפסיביות המושוות הינן בעלי סיכון זהה בשל אחוזי החזקה זהה בנכסים עלולה להיות לא מדוייקת. הסיבה לכך היא שניתן לחשוב על שתי קרנות שהרכבי ההשקעה שלהן בקבוצות הנכסים השונות זהים לאורך תקופת המדגם, אולם המניות הספיציפיות שבחרה קרן אחת היו יותר מסוכנות מאלו שבחרה השנייה[8]. על מנת להתגבר קושי זה, בחרנו להשתמש במדד נוסף- מדד שארפ. מדד זה ימדוד את תשואת הקרנות השונות לאחר התאמה למידת הסיכון שכל קרן נטלה על עצמה. המדד למעשה מבודד את התשואה העודפת מנוכת הסיכון של תיק ההשקעה.

על מנת לאמוד ולחשב את מדד שארפ, נזקקנו לממוצע התשואות של קרנות הנאמנות לכל תקופת המדגם, ולשער ריבית חסרת הסיכון לכל תקופת המדגם. את ההפרש ביניהם, היה עלינו לחלק לסטיית התקן של הקרנות. סטיית התקן של הקרנות חושבה על בסיס התשואות השנתיות שנמדדו. את תהליך חישוב זה של מדד שארפ של הקרנות, ביצענו גם בעבור חישוב מדד של שארפ של מדדי הייחוס.

ביבליוגרפיה לדוגמא (בעבודה האקדמית כ-20 מקורות אקדמיים באנגלית ובעברית) 

1. Bogle John C. Bogle on Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor. New York: Irwin
2. Elton, E. Gruber, M., Blacke, C. "The Persistence of Risk-Adjusted Mutual Funds Performance", Journal of Business 69, 133-157