‏390.00 ₪

שאלת המחקר

כיצד בא לידי ביטוי בדיקת יכולת הניבוי ושיעור התשואה ע"פ מודל קאפמ?

תוכן עניינים

ראש פרק / עמוד מס'

מבוא. 4

מודל CAPM... 6

מבחנים אמפיריים למודל ה-CAPM, והבעייתיות שבהם.. 7

ישנו מתאם חיובי בין סיכון ותשואה - E(γ^1t)>0, 9

הקשר בין ביטא והתשואה הינו קשר ליניארי - E(γ^2t)=0, 9

אלטרנטיבות למודל ה-CAPM: מודל ה-APT.. 10

Ij – הפקטור ה-j שמשפיע על התשואה של נכס i, 11

bij – מידת הרגישות של התשואה של נכס i לפקטור j, 11

ai – התשואה המצופה מנכס i כאשר שאר הפקטורים שווים לאפס, 11

ei – ההפרעה האקראית. 11

על הקשר שבין מודל ה-CAPM ומודל ה-APT.. 13

הדוחות הכספיים.. 14

הנחות יסוד ועקרונות לכתיבת הדוחות הכספיים.. 15

המאזן - הדוח על המצב הפיננסי 18

דוח רווח והפסד - הדוח על תוצאות הפעילות העסקית. 18

דוח על תזרימי המזומנים – הדוח על המקורות והשימושים במזומנים.. 19

הקשר בין הדוחות הכספיים.. 19

אוכלוסיית היעד. 20

הניתוח הפיננסי ומטרותיו 20

שלבים בניתוח הדוחות הכספיים.. 22

הניתוח הבסיסי (Fundamental Analysis ), כולל כמה רכיבים עיקריים:. 22

ניתוח מגמה אופקי (Horizontal Analysis) 23

ניתוח מגמה אנכי (Vertical Analysis) 24

השוואות כבסיס לניתוח כספי 24

בסיסי ההשוואה. 24

ניתוח המגמות במאזנים.. 27

ניתוח המגמות בדוח רוח והפסד. 27

ניתוח תזרימי מזומנים.. 28

ניתוח הדוחות באמצעות יחסים פיננסיים.. 29

יחסים פיננסיים למדידת נזילות. 29

יחסים פיננסיים למדידת איתנות פיננסית. 29

יחסים פיננסיים למדידת רווחיות. 30

יחסים פיננסיים למדידת יעילות. 31

מדדים להערכת מדיניות דיבידנד. 32

מדדים להערכת מדיניות עסקית. 32

מודל ההישרדות של אלטמן (Z Score Model) 32

מגבלות בניתוח דוחות כספיים.. 34

יעילות שוק ההון 34

השוק הפיננסי 35

סוגי יעילות שוק. 36

גישות ניתוח. 37

גישת הניתוח הטכני 37

גישת הניתוח הבסיסי 38

היפותיזת השוק היעיל. 38

שלושת הורסיות של היפותיזת השוק היעיל. 39

המשמעות של יעילות שוק ההון 39

מבחנים אמפיריים לבדיקת יעילות השוק. 40

מבחנים לגבי יכולת ניבוי תשואות בשוק ההון 40

מבחני אירועים.. 40

מבחני הוורסיה החזקה. 41

מבחני ניבוי 41

מבחני הניבוי של הטווח הקצר. 41

מבחני הניבוי של הטווח הארוך. 41

מבחני אירועים.. 41

בעיית היפותזה המשותפת. 42

אנומליות. 42

דוחות חשבונאיים רבעוניים.. 43

מכפיל הרווח. 43

גודל החברה. 43

אפקט ינואר. 44

היום בשבוע. 44

משמעות האנומליות. 45

סקירת ספרות אודות עבודת מחקר בנושא הסמינריון 45

ביבליוגרפיה. 65

מודל לתמחור נכסי הון (באנגלית: Capital Asset Pricing Model, או בראשי תיבות: CAPM) הוא מודל כלכלי שעוסק בהערכת שווי מניות, נגזרות המניות, ביטחונות ונכסים על ידי השוואה בין הסיכון הכרוך בהם כנגד התשואה הצפויה. המודל מבוסס על הרעיון שמשקיעים ידרשו תשואה נוספת (שנקראת פרמייתסיכון) עבור נטילת סיכון נוסף.

על-פי המודל, התשואה שהמשקיעים ידרשו תהיה שווה לסכום של שני גורמים: שיעור התשואה מהשקעה חסרת סיכון ופרמיית הסיכון. במקרה והתשואה הצפויה מההשקעה לא עוברת את סף המינימום (סכום שני הגורמים), ההשקעה אינה כדאית.[1]

המודל פותח על ידי שורה של כלכלנים בהם ויליאם שארפ והתבסס על התאוריה המודרנית של תיקי השקעות.

המודל מבוסס על שתי משוואות מרכזיות. משוואת קו השוק (באנגלית: Capital Market Line או בראשי תיבות: CML), מציגה את הקשר בין מידת התשואה העודפת הצפויה של תיק השקעות, הנובעת מחלוקת ההשקעות בין נכס חסר סיכון (למשל אגרות חוב ממשלתיות) לבין תיק השקעות בעלות סיכון (למשל מניות), לבין הסיכון של התיק כפי שמתבטא בסטיית התקן שלו: 

משוואת קו הנכסים (באנגלית: Security Market Line או בראשי תיבות: SML), מציגה את הקשר בין התשואה הצפויה של נכס מסוכן, לרמת הסיכון השיטתי שלו (המכונה גם בטא : 

נוסחה זו לחישוב התשואה הצפויה, משמשת לקביעת מקדם ההיוון של ההשקעה במניה או בהון העצמי של החברה, ולפיכך משמשת לתמחור שווי חברות.

מאז הוצג על-ידי William Sharpe, John Lintner, Jack Treynor & Jan Mossin (הפניה 1) באמצע שנות ה-60, היה מודל ה-CAPM (Capital Asset Pricing Model) למודל הנפוץ ביותר לתמחור נכסים ואף זיכה חלק ממפתחיו בפרס נובל בשנת 1990. המודל נחשב לבסיס בלימודי תורת ההשקעות בכל מוסד אקדמי בשל הפשטות היחסית בה הוא מספק תשובה לשאלה "כמה תשואה אקבל עבור רמת סיכון מסוימת שאני מוכן לקחת על עצמי?". יחד עם זאת, במרוצת השנים קמו לא מעט מחקרים אשר הטילו ספק ביכולתו לאמוד את אותה תשואה מצופה. סדקים ראשונים במודל החלו להיבקע בראשית שנות ה-70, כאשר המודל כשל כשנבחנו התשואות שחזה עבור נכסים מול התשואות שהנכסים ניבו בפועל; לאחר מכן, בשנות ה-80, החלו להתפרסם מחקרים רבים שעסקו בגורמים אחרים בעלי יכולת הסבר לתשואות מלבד תיק השוק. המוכרים שבין אותם גורמים היו רמת המינוף של הפירמה (Bhandari, 1988, הפניה 2), גודלה של הפירמה (Banz, 1981, הפניה 3) והיחס שבין שווי השוק של ההון העצמי של חברה לעומת ערכו בספרים (Stattman, 1980, הפניה 4). מטרתם של שני פוסטים אלו הינה לסקור את המחקרים המרכזיים שנעשו בנושא מאז שפורסם המודל ועד ששכחה ההתלהבות מהעיסוק בו בשנות ה-90 המאוחרות.

מבחנים אמפיריים למודל ה-CAPM, והבעייתיות שבהם

לפני שנדון בתובנות שעלו משורת המאמרים שבחנו את מודל ה-CAPM, ראוי שנסקור את הבעייתיות של המוקדמים שבהם, וכן את המתודולוגיה שבה הם השתמשו. ככלל, המתודולוגיה הקלאסית לבחינה של מודל ה-CAPM כללה שני שלבים. בשלב הראשון, הורצה רגרסיה, שכינויה First Pass Regression, ובה המשתנה המוסבר הינו תשואת המניה והמשתנה המסביר הוא תשואת תיק השוק. הרגרסיה היא מסוג Time Series, שכן וקטור התצפיות כולל את התשואות התקופתיות שהציג תיק השוק לאורך תקופת המדידה, וכן את התשואות התקופתיות שהניבו המניות שנכללו במדגם לאורך אותה התקופה. עבור כל מניה i, שיש בידינו T תשואות היסטוריות שלה ושל תיק השוק, הורצה הרגרסיה הבאה:[5]

ri,t=ai+birm,t+ei,t

bi, השיפוע של אותה רגרסיה, הוא כמובן האומד לביטא ה"נכונה" של מניה i.

לסיכום, ובהנחה שהמדגם כולל N מניות, השלב הראשון במתודולוגיה בנוי למעשה מהרצה של N רגרסיות, כל רגרסיה עושה שימוש ב-T תצפיות, והתוצר המתקבל הוא N אומדנים לביטאות – אומד אחד עבור כל מניה שנכללה במדגם.

בשלב השני, הורצה רגרסיה מסוג Cross-Sectional, שכינויה Second Pass Regression, ובה המשתנה המוסבר הוא התשואה הממוצעת שהציגה המניה i על פני תקופת המדידה והמשתנה המסביר הוא הביטא שנאמדה בשלב הראשון – bi. כלומר, אנו רוצים לבחון כעת האם הביטא שחושבה בשלב הראשון יכולה להסביר את התשואה הממוצעת שהושגה במהלך אותה תקופה. מספר התצפיות ברגרסיה השנייה הוא N, כמספר המניות שנכללו במדגם.

r¯i=γ0+γ1bi+νi

משוואת השלב השני היא למעשה משוואת ה-SML שסקרנו במהלך הפרק, ולכן, אם מודל ה-CAPM מתקיים, הצפי הוא שהאומד לחותך יהיה שווה לתשואה הממוצעת של נכס חסר סיכון לאורך תקופת המדידה והאומד לשיפוע יהיה שווה לפרמיית הסיכון. בלינק הבא תוכלו למצוא קובץ אקסל המדגים את היישום של המתודולוגיה הקלאסית הזו לבחינת מודל ה-CAPM עבור 10 מניות אמריקאיות, כאשר תיק השוק הנבחר הוא מדד ה- S&P 500.

Miller & Scholes מספקים במאמרם סקירה מקיפה של הבעיות במתודולוגיה הקלאסית, המרכזית שבהן היא בעיית המדידה של הביטא.[7] הביטא הנאמדת בשלב הראשון היא למעשה אומדן של הביטא "האמיתית" של כל מניה; למרות שהאומדן הזה אמור להיות חסר הטיה, עדיין יכולה להיתכן טעות במדידה שלו, וכך, גם אם מודל ה-CAPM מתקיים ולכל מניה אכן קיימת ביטא "נכונה", תוצאות הרגרסיה השנייה יהיה מוטות – החותך, שאמור לייצג את הריבית חסרת הסיכון, יהיה מוטה כלפי מעלה, ואילו השיפוע, שאמור לייצג את פרמיית הסיכון, יהיה מוטה כלפי מטה.[8] ואכן, עד היום, ברובם המכריע של המבחנים הנעשים למודל ה-CAPM, תוצאות הרגרסיה בשלב השני מצביעות על חותך גבוה יותר ושיפוע נמוך יותר מזה המצופה.

מצגת תשואה של מניה, פרסום דוחות כספיים, השפעה על מניות

ביבליוגרפיה לדוגמא (בעבודה האקדמית כ-20 מקורות אקדמיים באנגלית ובעברית)

בן חורין משה. יסודות המימון והניהול הפיננסי.קריית אונו: הקריה האקדמית. 

בן ציון ברלב.חשבונאות פיננסית- תיאוריה ויישומים. ירושלים: הוצאת מאגנס

 Mehrling, Perry. Fischer Black and the Revolutionary Idea of Finance. Hoboken: John Wiley

& Sons, Inc